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机构：华创证券
研究员：吴一凡/吴晨玥/梁婉怡/霍鹏浩/卢浩敏
我们从东南亚、中国、新兴市场三大市场来解析公司盈利路径。
中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利。1）极兔中国崛起的背后：借东风：与早期的拼多多互利共生；渠道渗透：依靠OV 体系迅速拓网；战略性收购：通过两次战略性收购实现跃迁。2）经营表现：a）收入件量高增:20-24 年，收入CAGR 91.1%，件量CAGR 75.6%。b）盈利能力：23 年EBITDA 扭亏，24 年EBIT 盈利。2024 年经调整EBITDA 利润4.3亿美元，全年经调整EBIT 利润达1.5 亿美元，首次实现全年度盈利。c）单票盈利能力逐步提升：i）单票收入：从拓展初期的激进定价→改善客户结构，单票收入降幅慢于行业，23 年单票收入同比不降反增，2024 年全年单票收入约2.30 元，同比下降约4.3%。ii）单票成本：差距逐步收窄。2023 单票运输成本：中通0.45 元<圆通0.46 元<极兔0.49 元<韵达0.50 元。
东南亚市场（印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、柬埔寨、新加坡七国）：
稳居市场龙头，集团主要盈利来源。1）市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，18-24 年行业件量CAGR 30.4%；2）市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”；3）市场表现：公司蝉联市场龙头地位2020 年起极兔一直在东南亚市场排名第一，24 年市占率28.6%，同比提升3.2pts；4）财务表现：
维持健康盈利。a）20-24 年经调整EBITDA 利润4.3 亿、3.3 亿、3.8 亿、4.6亿美元；b）单票毛利：2021、2022、2023、2024 分别为0.31、0.19、0.14、0.14美元。5）中国经验赋能东南亚市场，持续在各环节优化运营效率。
新市场（阿联酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及五国）：业务快速发展，市场潜力巨大。1）新市场共性：消费能力强，城市化率高。2）市场表现：份额与效率持续提升，市占率从22 年的1.6%提升至24 年的6.1%；3）财务表现：减亏明显。2024 单票毛利从2023 年的0.01 美元增长至0.11 美元，经调整EBITDA 亏损率不断收窄。
投资建议：1、盈利预测。基于三大市场件量增速及收入成本变化趋势，我们给予公司25-27 年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61 亿美元，对应EPS 分别为0.04、0.06、0.08 美元。2、估值：考虑三市场的差异，以及盈利进度的不同，我们采用分部估值： 1）东南亚市场，参考UPS/Fedex 的2025E EV/EBITDA（基于彭博一致预期），同时考虑东南亚新兴市场增速，给予2025 年东南亚市场预计5.82 亿美元EBITDA 的10x，调整净负债后，对应市值59.77 亿美元；2）新市场暂未盈利，参考UPS/Fedex 的2025E P/S（基于彭博一致预期），给予2025 年预计收入6.15 亿美元的1x，对应市值6.15 亿美元；3）中国市场，2024EBIT 首次扭亏为盈，但公司24 年市占率已达11.3%，我们参考A 股申通、韵达、圆通，依照市场份额比例，对应三同行中相对市值取低值164 亿人民币。合计三市场换算2025 年港币市值690 亿，目标价7.69 港元，对应空间36%。
风险提示：若行业竞争加剧，单票收入将低于预期；业务量增长不及预期；降本效果或不及预期。
