蔚来-SW(09866.HK)：关注后续新车周期；期待CBU改革成效-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　4Q24 业绩低于市场预期
　　公司公布4Q24 业绩：营收197 亿元，综合毛利率环比增长至11.7%，Non-GAAP 净亏损为66.2 亿元，主因费用快速增长，业绩低于市场预期。
　　发展趋势
　　关注后续新车周期，25 年产品周期强劲。公司4Q 交付72,689 辆，创下历史季度交付新高水平，带动4Q 实现营收197 亿元。汽车毛利率环比持平为13.1%，规模效应及技术授权服务费共同带动下，其他业务毛利率转正至1.1%，综合毛利率环比增长至11.7%。公司4Q 研发和销管费用分别为36.4/48.8 亿元，其中销管费用同环比快速增加主要为新车相关营销及服务网络人员增加带动。Non-GAAP 净亏损为66.2 亿元，主因费用快速增长，业绩低于市场预期。展望2025 年，公司计划上市ET9 和NIO 品牌全新车型、萤火虫首款车型以及乐道两款全新SUV，我们预计有望贡献增量。
　　与宁德时代达成换电合作，战略融资缓解资金担忧。近期，公司与宁德时代签署战略合作协议，双方将通过构建覆盖全系乘用车的换电网络、统一行业技术标准、深化资本与业务合作，为用户提供更高效的能源解决方案。在此基础上，双方将进行资本合作，宁德时代正在推进对蔚来能源不超过25亿元人民币的战略投资。此外，公司萤火虫品牌后续开发的新车型也规划适时导入宁德时代巧克力换电标准和网络。双方换电网络将采用「双网并行」模式，共同为换电车主提供更加便捷高效的换电体验。我们认为本次合作不仅体现了公司换电模式的差异化优势，也缓解了市场对于公司资金端担忧。
　　期待CBU 改革成效，维持25 年末盈利转正指引。公司近日启动了内部的CBU 改革（Cell Business Unit），CBU 改革即为提升组织效率、实现经营目标而设立的经营机制，通过将公司经营工作拆分为多个互不重叠的“基本经营单元”，每个单元都必须建立明确的ROI 指标和业绩奖惩规则，来提升单个经营单元的销量。时间表上，公司1Q25 大规模推行，2Q 全面落地施行。我们认为公司自2024 年启动降本项目以来，我们已经在毛利率表现中看到持续的环比改善。我们预计，伴随2025 年公司持续深化成本和费用控制，在强劲产品周期带动下，公司有望实现4Q25 单季度盈利转正的目标。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股对应2025 年0.7x P/S，考虑到行业竞争加剧，下调25 年Non-GAAP 净利润至-102.4 亿元（前值为-97.5 亿元），新引入26 年Non-GAAP 净利润-12.9 亿元，维持跑赢行业评级。考虑到板块估值回调，分别下调港美股目标价11%/11%至48 港币/6.2 美元，均对应2025 年0.9xP/S，港股和美股分别较当前股价存34%/38%上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。