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机构：方正证券
研究员：周昕/谷寒婷
2024 全年：年度收入3.49 亿美元（-2.8%），归母净利润0.25 亿美元（-20.2%）；
2024 年H2：收入1.80 亿美元（-3.9%），归母净利润0.14 亿美元（+12.5%）。
收入拆分：亚太＆欧洲贡献核心增长，直销占比持续上行至87%按产品：2024 年①医疗美容收入3.09 亿美元（-2.4%），主要是受北美及拉丁美洲地区医美产品订单影响；②注射填充收入0.10 亿美元（-2.6%），略有下滑预计主系公司将重点转移至新一代注射填充产品的开发及商业化；③服务及其他收入0.30 亿美元（-6.8%），主因牙科业务放缓。
按渠道：全球直销收入3.04 亿美元（+8.4%），分销收入0.45 亿美元（-42.6%），直销办公室拓展拉动直销占比持续上行至2024 年的87%（+9pct）。
按地区：2024 年①北美收入1.37 亿美元（-12.4%），预计主因高利率环境影响客户购买成本，预计2025 年将会迎来增长恢复；②亚太区收入1.16 亿美元（+6.0%），增加主要是由于在亚太地区直销战略进一步的深化；③欧洲收入0.51 亿美元（+0.7%），增长因英国市场表现亮眼；④中东及非洲收入0.35 亿美元（+27.1%），增长驱动源于Soprano Titanium特别版的推出以及Alma Harmony 的上市；⑤拉丁美洲收入0.10 亿美元（-32.3%），部分主要国家政局不稳导致业绩下滑。
盈利拆分：直销扩大短期影响盈利成熟期盈利水平有望回升毛利率：2024 年毛利率62.1%（+1.0pct），直销占比进一步提升拉升毛利率水平。
费用率：2024 年销售、管理、研发费用率分别为37.7%（+2.8pct），9.6%（+0.1pct），4.6%（-0.5pct），销售费用率随直销占比变化有所提升，其他费用端有所优化。
净利率：2024 年归母净利率7.2%（-1.6pct），直销占比提升短期影响盈利，直销渠道成熟后盈利端有望回升。
经营亮点： 25 年有望成为公司注射业务增长拐点①注射新品：长效肉毒素与透明质酸产品引领市场
最长效的肉毒素医美产品Daxxify 在2024H2 获批，预计在25 年H1 上市，为首款也是唯一一款长效肽制剂神经调节剂，不含人血清白蛋白和动物成分，除皱效果可达6-9 个月，复锐医疗享有该产品在中国大陆、香港及澳门区域内独家销售及其他商业化的权利。
新一代透明质酸复合体Profhilo4 月获得中国海南省药品监督管理局批复，作为特许药械落地海南；同年通过在泰国建立的直销售办公室推出，销售表现良好。
②注射海外拓展：全球化布局加速，合作与直销双轮驱动与CE 和FDA 双认证的加拿大优质注射填充产品生产商Prollenium 战略合作，享有知名Revanesse 玻尿酸填充系列的独家分销权，并率先于英国市场推出。
与Hallura 展开合作，在战略市场独家分销其首创的HA 和生物刺激剂组合。
③光电新品：创新设备获市场高度认可
Alma Harmony 多功能抗衰设备首先在北美市场推出，随后在全球范围内同步上市，成为公司有史以来最成功的产品发布。
Soprano Titanium 特别版脱毛设备在欧洲、中东等地区获得终端客户强认可。
Alma IQ 智能皮肤分析与咨询服务解决方案在北美市场推出，预计2025 年在全球范围内推出。
④市场拓展与直销：全球化布局深化，直销网络持续扩展公司于2024 年9 月新建泰国直销办公室，持续深化直销市场；积极渗透北美市场，2024 年H2 在北美市场实现环比提升5.0%。
投资建议：公司短期业绩受渠道变革过渡期及利率波动等外部环境扰动，预计随着美国订单环比改善、肉毒产品获批及能量源新品放量有望迎来经营端的改善，长期仍看好能量源龙头增长及直销渠道拓展，肉毒 Daxxify与透明质酸 Profhilo 预计 25 年上市，因此25 年将成为公司注射业务拓展的拐点，有望拓宽公司业务边界贡献显著增量。预计 25/26 年业绩0.38/0.47 亿美元，对应 PE 为 7/6x，维持“推荐”评级
风险提示：行业竞争加剧；管线进度不及预期；市场监管合规的风险