舍得酒业(600702)：2024年主动降速 2025年蓄势增质-格隆汇

机构：开源证券
研究员：张宇光/逄晓娟/张恒玮

主动调整释放压力，盈利能力承压，维持“增持”评级舍得酒业2024年实现营收53.6 亿元，同比-24.4%、归母净利3.5 亿元，同比-80.5%；Q4 营收8.97 亿元，同比-51.2%，归母净利润-3.2 亿元，同比-168.1%，前期业绩已有预告。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025 年-2027 年归母净利润分别为7.3（-4.6）亿元、9.0（-2.8）亿元、11.5 亿元，同比分别+110.8%、+23.7%、+27.1%，EPS 分别为2.19（-1.38）元、2.71（-0.82）元、3.44 元，当前股价对应PE 分别为26.8、21.7、17.1 倍。公司2024 年做了较大幅度调整，2025 年预计全年收入仍较难实现增长，但内在质量提升，维持“增持”评级。
2024 年二季度开始主动控货去库存，收入降低幅度逐季扩大2024 年1-4 季度收入变化幅度分别为+4%/-23%/-31%/-51%，公司二季度开始，面对不利需求环境，对核心单品品味舍得严格采取控量保价策略，同时对问题市场主动调整，收入逐渐有较大幅度下降，为2025 年收入前低后高趋势奠定基础。
产品结构下滑，省外下降幅度高于省内
中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中品味舍得严格控货去库存、保价格下滑幅度略高于整体，普通酒收入下滑主要是沱牌定制品有明显收缩和清理。省内/省外收入同比分别下滑19.7%、30.0%，在区域布局上，公司资源更加聚焦7 大区域和200 个区县。对个别市场有较大幅度的渠道优化和人员调整，新增经销商420 家，退出、清理经销商412 家，报告期末共有经销商2663 家。
毛利率下降以及税收支出增加，盈利能力承压2024 年核心次高端产品控货，产品结构明显下移，毛利率同降9.0pct 至65.5%。
销售费用率同比+5.6pct 至23.8%，主要原因是公司对终端动销、开瓶的拉动没有放松，持续推进库存去化。公司税金及附加比率税率同比+5.1pct 至19.4%，主要是按照合规性要求四季度集中做了一次性补缴，2025 年预计恢复正常比率。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。