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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
磷产业链维持高景气，磷化工龙头业绩稳步增长。2024 年，国内磷矿石价格仍然维持高位，对应磷肥及磷酸盐价格获得支撑，同时叠加硫磺、煤炭等其他大宗原材料价格的下降，公司磷肥、磷化工、磷矿石业务毛利率进一步提升，促进公司业绩增长。2024 年，公司磷肥、磷化工、磷矿石业务营收分别为157.3 亿元、27.7 亿元和6.7 亿元，对应业务毛利率分别为37.9%、33.2%、61.6%，同比分别提升5.0pct、6.0pct 和15.6pct。此外，公司尿素、复合肥等主要产品销量也在同步增长。2024 年，公司尿素、复合肥销量分别约为275 万吨和182 万吨，同比分别增长10.6%和16.9%。费用方面，2024 年公司销售期间费用率为4.78%，同比提升0.38pct。费用端的增长主要来自于管理费用，2024 年公司管理费用同比增长12.4%，主要是因为公司2024 年计提的辞退福利增加。
2024 年分红力度提升，持续发挥“矿化一体”产业链优势。根据公司2024 年年报，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利14 元（含税），拟派发现金红利25.52 亿元，占2024 年归母净利润比例为47.86%。2024 年，公司拟派发现金红利同比提升40.0%，对应股利支付率同比提升7.55pct。此外，根据公司公告，2024-2026 年期间公司以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。公司作为国内磷化工行业龙头，持续发挥“矿化一体”和全产业链运营优势，坚持“满负荷、快周转、低库存、防风险”的运营策略，将有效提升公司整体项目装置的生产效能，进而推动公司盈利能力进一步增强。
盈利预测、估值与评级：2024 年，磷产业链仍维持高景气，公司磷肥、磷化工、磷矿石等业务毛利率显著提升，同时尿素、复合肥等主要产品销量也实现同步增长，进而推动公司业绩进一步提升。考虑到当前磷产业链的高景气仍有望持续，我们上调公司2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8（前值为52.6）/58.1（前值为55.1）/60.7 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，环保及安全生产风险，产品出口管制风险。
