五粮液(000858)调研报告：全面改革进行时-格隆汇

机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦/刘旭德/董广阳

　　近期五粮液营销体系发生重大改革，撤销五品部，成立酒类销售公司，我们值此春糖之际前往公司调研，深入了解其变革背后的动因、举措及成效。管理层务实真诚、积极进取，核心调研反馈如下：
　　紧扣营销执行提升年：成立酒类销售公司，优化内部经营体系，大幅缩短决策流程。年初以来公司营销体系发生系列重大变革，其中近期重磅官宣内部撤销五品部、成立酒类销售公司。公司系列重大调整的背后，是公司深入调研分析市场后的决定，表观原因是去年12 月部分地区普五批价跌破900 元，通过营销改革管控价盘迫在眉睫；深层原因则是原传统销售体系已不适合公司未来发展，借此公司对组织架构进行重塑优化。具体执行上，公司撤销五品部及其二级部门，成立酒类销售公司，在原事业部基础上组建9 个职能部门，同时将原27 个营销大区平移至酒类销售公司，并划分为北部、南部和东部三个营销片区，各大区直接向片区总汇报，将大幅缩短决策流程、提升执行效率。
　　整合优质资源成立专营公司，主导权回归后更重团队搭建和执行落地。针对传统渠道博弈和拓展瓶颈问题，公司前期引导优质大商成立专营公司，意在使参与专营公司的大商利益一致，按统一规则经营，公司则可引导统筹资源，使得费投更精准，进一步解决渠道窜货问题，同时开展终端直配降低物流成本。具体看：
　　第一阶段系列组合拳，挺价、去库的成效有目共睹。春节前后，公司加强开展一系列渠道优化和量价平衡管理，节前对传统经销渠道停货、减量，对违规行为进行处罚，增强传统渠道供给稀缺性，普五批价顺利从870 元回升至930-940 元保持企稳，摆脱竞品纠缠。同时普五社会库存得到有效去化，终端库存量控制在2%-3%，且终端市场动销和份额未受影响，千元价格带量价主导权进一步稳固，夯实千元龙头地位。
　　第二阶段看点在主导权回归，后续团队搭建和执行落地是关键。历史上老窖、剑南春和酒鬼酒曾采用专营公司模式，我们对比经验得失，专营模式借助大商优势帮助酒企盘活销售，但股东经销商和非股东经销商矛盾也一度成为发展掣肘，同时专营公司团队执行力则决定持续性。五粮液当前采用专营公司模式有效平衡了长短期目标，短期看春节普五减量既实现了主品批价回升，又借助平台公司打款保障回款稳定增长，保障今年报表业绩，长期则推动销售主导权回归厂方，尽管考验战略定力、上传下达和团队执行，但一旦改革成功，将有望从根本上解决长期困扰的量价矛盾。
　　投资建议：改革全面进行时，估值折价有望修复，维持目标价215 元及“强推”评级。年内看，公司通过全面改革，有效平衡了普五批价和报表增长确定性，而中长期看，公司在千元价格带地位及优势不变，实际动销好于同业，若改革成功，则有望成功拓展新渠道、新市场，持续巩固千元龙头地位、扩大经营优势。若改革持续顺利落地，五粮液经营持续改善，必然将带来估值折价明显修复，此外公司股息率4%以上对中长线价值资金吸引力较大。我们维持公司24-26 年EPS 预测8.54/9.15/9.92 元，维持目标价215 元，对应25 年约23倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。