翰森制药(3692.HK)：2024年业绩超市场预期阿美乐2025／长期销售指引上修上调目标价-格隆汇

机构：交银国际
研究员：丁政宁/诸葛乐懿

公司2024 年业绩超市场预期，并上调阿美乐2025 年销售/峰值销售指引至60亿/80 亿元人民币。我们上调盈利预测、上调目标价至24.60 港元。
2024 年业绩超市场预期，阿美乐表现亮眼：收入和净利润分别增长21.3%/33.4%至123 亿/43.7 亿元（人民币，下同），符合我们的预期但超市场预期；全年派息率42%。创新药收入95 亿元，其中产品收入约80 亿元（同比+28.5%），对总收入贡献约65%。阿美乐在一线NSCLC 纳入医保后快速放量，全年销售额同比增长29%。销售团队人效提升显著，SG&A费用率下降5.2 个百分点。管理层对2025 年的指引：1）全年收入录得双位数增速，其中创新药产品收入100 亿元，同比增长25%以上；2）阿美乐销售达到60 亿元，得益于一线治疗市场份额的增长和局晚期（已于今年3 月获批）、辅助等新适应症的获批；3）派息率与2024 年相似。
创新管线蓄势待发，长期高成长能见度强：2025 年起，公司早中期管线关键产品的注册路径有望逐步清晰：1）对于两款已出海ADC，GSK 计划于4Q25 启动B7H3 ADC 的注册研究，B7H4 ADC 今年将读出I 期数据，2026年进入注册临床；2）GLP-1 系列管线中，GIP/GLP-1 双靶激动剂HS-20094减重适应症已进入III 期，有望2027 年上市并成为内地同靶点第三款，两款临床早期GLP-1 口服制剂快速推进，叠加已上市的孚来美，未来减重/代谢将成为公司重点布局领域；3）自免领域，TYK2 银屑病处于III 期、IL-23p19 单抗2H25 展开III 期，分别有望于2028/2029 年上市。
上调目标价：我们上调公司2025-26E 收入预测4-5%、净利润预测3-5%，以反映对阿美乐销售和SG&A 费用率更乐观的预期。我们上调DCF 目标价至24.60 港元，对应32 倍2025E 市盈率（与历史均值相当）。看好在阿美乐份额爬坡和新产品上市驱动下的长期业绩成长能见度，重申买入评级。

翰森制药(3692.HK)：2024年业绩超市场预期 阿美乐2025／长期销售指引上修 上调目标价

翰森制药(3692.HK)：2024年业绩超市场预期阿美乐2025／长期销售指引上修上调目标价