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机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦/刘旭德/董广阳
公司公布2024 年报，24 年实现总营收70.7 亿元，同增0.5%；归母净利润/Non-GAAP 净利润分别为13.2/16.8 亿元，分别同比-43.1%/+3.3%。测算单H2，营业总收入29.3 亿元，同降16.5%，归母净利润/Non-GAAP 净利润5.7/6.6 亿元，分别同比-22.9%/-19.7%。
评论：
珍酒理性纾压调整，李渡全价格带布局韧性凸显。公司24H2 收入/Non-GAAP净利润同降16.5%/19.7%，聚焦良性经营，理性纾压。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别同比-21.9%/+2.9%/-10.6%/-31.0%。量价拆分看，珍酒量/价分别同降13.8%/9.5%，其中珍三十削减支线，叠加培育节奏放缓致规模下降，珍十五基本盘整体稳健，高档酒事业部表现亮眼延续高增。李渡量/价分别+20.8%/-14.8%，判断系价格带下延布局叠加省外扩张贡献增量，其中李渡王主攻省内传统渠道和县域市场，李渡高粱1955/1975 升级换代发力次高端表现较好。湘窖/开口笑销量分别同降27.6%/49.0%，吨价分别同升23.4%/35.2%，公司持续控量挺价梳理渠道。分渠道看，24 年末经销合作伙伴/体验店/零售商数量较24H1 末环比增长97/36/142 家，持续拓展下游客群。
产品结构务实调整，现金流表现较好。公司24 年毛利率提升0.6pct，销售费用率/管理费用率同-0.3pct/+1pct，综上Non-GAAP 净利率提升0.6pct。单H2来看，公司毛利率同比提升0.3pct，一是珍酒自建基酒使用率提升优化成本，二是虽珍酒/李渡下延产品结构拉低毛利率，但湘窖/开口笑结构提升明显，毛利率分别同升1.8pcts/7.5pcts，提升显著。24H2 销售费用率同比提升0.9pct，承压期公司强化费用投放改善渠道利润，管理费用率同比提升3.4pcts 至10.3%，主要系珍酒及李渡基地折旧及摊销支出增加，叠加公司加大研发投入所致。综上公司24H2 Non-GAAP 净利率为22.4%，同比下滑0.9pct，现金流方面，24H2 经营性现金流净额为2.06 亿元，同增42%，现金流表现较好。
公司主动调整纾压，聚焦良性经营。公司理性务实主动调整25 年目标，具体分品牌看，珍三十或将拉长培育周期，珍十五仍以稳份额为先，聚焦优势省份，填补渗透较低区域，珍十布局200 元价格带有望提升中档酒份额，高档酒事业部自上而下破圈渗透。李渡省内试点李渡王、省外聚焦省会城市主动发力次高端，全价格带势能渐起，有望加速全国化布局。湘窖/开口笑持续精耕湖南市场。渠道端延续精耕细作贴近C 端，借助沉浸式营销、差异化服务提升品牌美誉度，同时加快全渠道布局和新渠道探索。行业承压背景下，费投力度或将持续加大保障渠道健康，后续需求回暖后，利润弹性或可加速释放。
投资建议：承压主动出清，良性经营为先，维持“强推”评级。公司战略务实，承压期主动调整，下半年释放压力，聚焦渠道利润改善，更显公司经营担当。
需求回暖后业绩弹性或可进一步释放。考虑当前仍处承压出清期，我们调整公司2025-2026 年EPS 预测为0.52/0.55 元（原预测值0.71、0.82 元），新增2027年EPS 预测为0.63 元，考虑需求回暖后弹性潜力仍在，参考头部酒企估值水平，给予2025 年18 倍PE，对应目标价10 港元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、渠道招商不及预期。
