中通快递-W(02057.HK)：散件增长带动单票收入提升 25年重心重回份额增长-格隆汇

机构：东兴证券
研究员：曹奕丰

　　事件：公司发布2024 年报，公司四季度单季完成业务量96.65 亿件，同比增长11.0%，市场份额下降1.6pct 至18.8%。四季度单季公司调整后净利润27.33亿元，同比增长23.4%。公司全年归母净利润88.17 亿元，调整后净利润101.5亿元，同比增长12.7%。
　　Q4 市场份额下降，25 年将重点提升份额：Q4 公司完成业务量96.65 亿件，业务量增速11.0%，低于行业均值的20.2%，市场份额下降1.6pct 至18.8%。
　　24 年全年业务量340.1 亿件，同比增长12.6%，市场份额19.4%，同比下降1.5pct。低价值电商包裹比例的不断上升，对公司实现服务质量、市场份额和利润持续同步增长的整体战略带来了挑战，挑战主要在于如何实现市场份额的增长。公司表示已经重新锚定了业务重心，25 年的首要任务是实现业务量增速超越行业均值，即提升市场份额。此外，公司预计25 年业务量408-422 亿件，同比增长20-24%。
　　散件业务高增长带来Q4 单票收入明显提升：Q4 公司单票收入为1.31 元，同比增长10.4%，公司直客结构的优化抵消了单票收入下降和补贴增加的负面影响。公司增量的直客业务主要为散件业务，主要是与各大电商平台开展的逆向物流等增值服务。四季度公司散件日均件量超700 万单，同比增长近50%Q4 单票核心成本同比下降约5 分钱：Q4 公司单票成本0.93 元，较去年同期提升11.1%。单票成本提升的主要原因是直客占比提升导致单票其他成本同比增长136%至0.24 元/票。若不考虑直客增长，只考虑公司核心成本，则单票运输成本0.40 元，下降11.1%，单票分拣成本0.26 元，同比增长1.5%，两者合计后，单票核心成本0.67 元，较去年同期下降约5 分钱。公司单票运输成本明显下降，主要系规模效应以及线路优化；分拣成本略有提升，主要系员工成本增长以及设备升级带来的折旧摊销提升。
　　预计25 年行业价格竞争加剧，份额优先策略或导致短期利润增速下降：公司在过去的两年里重点提升服务质量与盈利水平，但24 年低价件的超预期增长对公司质量优先的策略产生了冲击，公司虽然实现了盈利的稳步提升，但市场份额有较明显下降。25 年公司重回份额优先的竞争策略，作为行业龙头，公司经营重心的改变对行业的竞争态势会产生较为明显的影响，我们预计25 年行业价格竞争较24 年更为激烈，公司的市场份额会重回增长，但盈利增长会有所放缓。
　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为99.1、116.2 与131.3 亿，对应PE 分别为12.0X、10.2X 和9.0X。公司作为通达系龙头的地位稳固，能够在价格战中维持相对稳定的盈利水平，具备较强的安全边际。我们维持公司 “强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期、宏观经济增速下滑。