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机构：光大证券
研究员：孙伟风/陈奇凡
中国巨石发布2024 年年度报告。2024 年，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为159/24/18 亿元，同比+7%/-20%/-6%，Q1-Q4 单季度扣非净利润分别为1.7/4.6/5.3/6.3 亿元，单季度利润稳步回升，受益于行业内卷状况改善、玻纤产品陆续提价。24 年公司计划现金分红9.6 亿元，分红率39%，股息率1.9%。
点评：
粗纱业务：市占率进一步提升。
测算公司24 年粗纱产品收入规模约129 亿元，同比+8%，其中吨收入约4250 元，同比-11%，销量303 万吨，同比+22%，大幅跑赢行业（24 年我国玻纤纱产量756万吨，同比+5%）；测算粗纱产品扣非净利润约14.6 亿元，同比-9%，吨扣非净利润约484 元，同比-26%。
测算粗纱产品24Q4 吨收入约4349 元/吨，同环比+0%/-2%，吨扣非净利润约678元/吨，同环比+73%/+12%；24Q4 销量约77 万吨，同环比+18%/+4%。
电子布业务：24Q4 销量大幅增长。
测算公司24 年电子布业务收入规模约26 亿元，同比+3%，其中单米收入约3 元，同比-1%，销量约8.8 亿米，同比+5%，推测跑赢行业（2024 年我国玻璃纤维电子纱总产量为 81 万吨，同比+2.7%）；测算电子布业务扣非净利润约2.8 亿元，同比-0.4%，单米利润约0.33 元，同比-5%。
测算电子布业务24Q4 单米收入约3.1 元，同环比+9%/-4%，单米利润约0.45 元，同环比+350%/-7%，24Q4 销量约2.5 亿米，同环比+27%/+45%。
根据公司公告，公司淮安年产能10 万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线将在25 年开工建设，预计在26 年建成投产。届时，公司电子布年产能规模将提升至约13 亿米，市占率将进一步提升。
新能源业务：净利率达65%，未来两年发电规模将显著增长。
24 年巨石新能源实现收入/净利润分别为6230/4078 万元，毛利率/净利率分别为72%/65%，该业务主要来自是公司新投产的风力发电项目，受益于公司淮安零碳智能制造基地一期工程全面投产，配套 233MW 风力发电项目全面并网。2027 年公司淮安电子纱产线配套的500MW 风电建设项目建成投产后，公司新能源业务发电规模将会显著扩大，既能为公司玻纤主业的生产制造环节降低用电成本，又能扩大利润规模、带来持续现金流，还能使公司在未来碳交易大背景下更具竞争优势。
海外业务：美国子公司盈利能力有待修复。
24 年公司国内/国外主营业务收入占比分别为62%/38%，收入同比增速分别为+6.8%/+6.6%，销量均实现增长，毛利率分别为22.3%/28.1%，同比-0.6/-6.3pcts。
巨石埃及公司收入/净利润/净利率分别为17 亿元/3.2 亿元/19%，巨石美国公司收入/净利润/净利率分别为7.9 亿元/-0.28 亿元/-3.6%，美国公司亏损主要由于当地产品定价以长协为主，预计25 年将会改善。
展望25 年：重点关注风电纱需求及电子布行业新增产能投产进度。
玻纤行业在24 年已初步实现破除内卷，产能调控和产品结构优化进展卓有成效。
25 年，粗纱行业核心变量为风电纱需求量，下游风电新增装机快速增长可能会带动风电纱供需关系进一步改善，进而带动整个玻纤行业的供需格局优化。考虑到部分长协产品将会在25 年实施提价，预计25 年公司粗纱产品吨均价及吨盈利大概率同比正增长，盈利水平将进一步回升。电子纱方面，25Q1 电子纱电子布已率先提价，后续主要关注新增产能投产进度。
考虑到25Q1 以来部分玻纤产品已出现提价，结合我们对25 年行业供需格局的判断及公司后续投产计划，我们调整对中国巨石2025-2026 年归母净利润预测至33.45 亿元（上调1%）、43.56 亿元（上调5%），新增2027 年归母净利润预测51.65 亿元。现价对应2025 年动态市盈率15x，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求复苏不及预期风险、玻纤产品价格下跌风险、产能建设进度不及预期风险、原燃料价格上涨风险、汇率波动导致汇兑损失风险、海外子公司受当地政策影响风险等。
