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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/方云朋
公司公布2024 年业绩：收入135 亿元，同比持平，归母净利润16.4 亿元，同比+23%；业绩符合我们及市场预期。公司宣派常规股息45%加特别股息25%，整体派息率超预期。
发展趋势
天气及市场竞争拖累包装水表现，饮料增势持续。公司全年收入基本持平，其中包装水-2.6%（小包装-8.9%/中大包装+8.6%），小水承压主要受旺季华南地区多雨天气及行业价格竞争加剧影响，但公司维持终端价格稳定，较少参与价格竞争，同时根据灼识咨询，公司包装水零售额同比+4.5%，好于行业2.5%的增长，份额有所提升，但经销商及终端层面促销增加对报表端收入有所拖累。公司积极布局餐饮、家庭、特通等渠道，故中大包装水收入录得良好增长，显示公司在家庭消费端较强的品牌粘性。全年饮料收入+30.8%，占公司收入比重升至10.3%（2023 年占比7.9%），表现亮眼，其中至本清润系列销量同比+122%，草本植物饮料竞争优势进一步夯实。
净利润提升幅度亮眼，利润兑现高速成长。全年公司毛利率提升2.7ppt，主要由于1）自有产能占比提升至50%，2）持续的降本增效（包括自助铸胚）及OEM 代工费用降低（平均降幅20%左右）及3）原材料价格下行及包装优化（瓶身减重等），同时由于全年公司维持良好的费用管控，销售费用率-0.2ppt，管理费用率基本持平，净利率受益于毛利率的提升同比提升2.3ppt 至12.1%，彰显公司通过生产中心、运营中心、营销中心三大板块降本增效提升净利率水平的决心。
25 年收入有望实现恢复性增长，利润率提升趋势延续。根据渠道调研包装水竞争于24 年恢复较为理性状态，25 年整体竞争有望较24 年趋缓，同时公司1-2 月包装水业务实现正增表现良好，我们预计全年公司在多水种布局、多渠道扩展等策略并举下有望实现量价恢复性增长。饮料业务板块有望维持高增，其中至本清润系列大单品已初具规模，今年推出新口味枇杷炖梨，竞争优势有望夯实，同时今年电解质水魔力升级改造后推出市场，凭借公司体育营销优势，我们认为其上市表现值得期待。利润率层面公司将持续在生产、营销和运营方面落实降本增效，如自产比例进一步提升、综合运输体系搭建运费优化、多品类运作规模效应发挥等，当前完成进度仅1/3，我们预计未来3-5 年利润率改善空间明确，25 年净利润有望延续高增。
盈利预测与估值
维持25/26 年盈利预测，公司交易在16/14 倍25/26 年P/E；维持目标价16.8 港币，对应18/16 倍25/26 年P/E 和15%空间，维持跑赢行业评级。
风险
需求疲弱；竞争加剧；原材料价格波动。