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机构：海通证券
研究员：郭庆龙/王文杰
卡纸类销量持续增长，单价有所下滑：25 财年上半年公司销量增长14.0%至11.4 百万吨，其中牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸和白板纸销量分别同比变动16.5%、11.2%、16.6%、-1.5%，平均售价同比减少4.1%。
毛利率同比提升，期间费用率略有提升：25 财年上半年公司实现毛利31.94亿元，同比增长18.1%，毛利率同比提升0.7pct 至9.5%，主要由于原材料成本跌幅较多，销售费用11.12 亿元，销售费用率同比提升0.1pct 至3.7%，管理费用10.31 亿元，管理费用率同比提升0.2pct 至3.6%，期间费用率整体略有提升，主要由于广西北海项目投产产生额外费用。
产能持续扩张，浆、纸配套投产：截止24 年底公司国内产能合计约27.7 百万吨，其中牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸、白板纸、文化纸、特种纸和桨产能分别为13.4、3.7、1.8、2.0、1.7 和5.1 百万吨，此外美国四家浆纸厂产能合计约1.3 百万吨。目前公司扩产计划包括3.05 百万吨木浆以及3.70 百万吨纸，其中广西北海预计新投产能3.60 百万吨，湖北荆州预计新投产能3.15百万吨，全部投产后公司纤维原料和造纸产能预计将分别达到8.19、25.37百万吨，市场竞争力和盈利水平有望提升。
盈利预测与评级：我们预计公司25-26 年净利润分别13.53、18.82 亿元，同比增速80%、39%，3 月19 日收盘价对应25-26 年PE 为12.00、8.63 倍，参考可比公司，给予公司25 年13~14 倍PE 估值，对应合理价值区间3.77~4.06 元（4.10~4.41 港元，按1 港元=0.92 元折算），给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。