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机构：中金公司
研究员：李熹凌/裘孝锋
公司预告（1）2024 全年公司拥有人应占本年度溢利增加超过14%（2024年归母净利预计超过8.07 亿元人民币）；及（2）2024 年度溢利增加超过60%以及2024 年度每股基本及摊薄盈利增加超过43%。2024 全年业绩符合市场预期，业绩增长主要得益于（1）2024 年制冷剂进入配额期，价格上行带来制冷剂业务盈利高增。（2）降本增效措施逐步取得成效，集团成本及其他开支显著减少，尤其是子公司东岳硅材2024 年扭亏为盈。考虑2023 年业绩尚未出售两家附属公司及一家联营公司的少数股权，公司经营性业绩增长幅度超过归母净利，公司预计年度溢利同比增长超60%。
关注要点
制冷剂旺季临近，价格有望持续上行。根据百川盈孚数据，截至3 月14日，R22/R32/R125/R134a等主流制冷剂品种价格年初以来上涨8.3%/4.7%/6.0%/7.1%；价差已分别达22,880/27,923/24,258/27,325 元/吨。根据产业在线数据，家用空调2025 年1-2 月累计生产3345.7 万台，YoY+16.9%；销售3452.4 万台，YoY+20.6%。其中内销1457.3 万台，YoY+8.8%；出口1995.1 万台，YoY+30.9%，制冷剂需求端维持高增。向前看，3-5 月为空调排产的传统旺季，根据奥维云网数据，2025 年3 月空调排产YoY+10%，4 月空调排产YoY+11.1%，我们认为，制冷剂二季度长协价定价期临近，旺季行业有望持续催化，制冷剂板块盈利持续向好。
有机硅推涨在即，氟聚合物有望顺周期上行。根据百川盈孚3 月18 日消息，近日各单体厂家减产力度继续加大，有机硅相关产品着手开始涨价，涨幅约500 元/吨；4 月初或将再次上调500 元/吨。我们认为，从价格分位数上看，公司有机硅、氟聚合物板块仍在周期底部。有机硅2025 新增产能有限，价格拐点初现，行业挺价有望助力东岳硅材盈利持续修复。东岳集团持有东岳硅材44.4%的权益，我们认为也将受益于有机硅价格上行。春节后PTFE、PVDF价格底部修复，我们认为，公司氟聚合物产品下游认可度高，电子级PTFE产线有望逐步放量，氟聚合物板块底部反转亦可期。
盈利预测与估值
氟聚合物价格2H24 环比有所下行，我们下调2024 年净利润预测21%至8.21 亿元人民币。考虑到制冷剂价格上行幅度超出预期，我们上调2025 年净利润预测16%至21.13 亿元人民币，新引入2026 年净利润预测26.94 亿元人民币。目前对应2025/2026 年P/E为7.1/5.5x。兼顾盈利预测上调及港股估值上修，我们上调目标价45%至11.6 港元，对应2025/2026 年P/E为8.9/6.9x，较当期股价有25.4%的上行空间。
风险
制冷剂价格大幅波动，氟聚合物新增项目投产进度不及预期。
