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机构：中金公司
研究员：王文丹/季雯婕
公司公布2024 年业绩：收入20.5 亿元，同比+4.4%；归母净利润1.56 亿元，同比-22.4%。其中2H24 营业收入9.9 亿元，同比-2.2%，归母净利润9821 万元，同比-2.2%，此番业绩低于我们预期，主要是费用投放力度超我们预期。
发展趋势
公司2024 年线上业务及对应的鲜炖燕窝和燕窝+品类维持较快增长势头，线下业务受宏观消费力影响略有承压。1）2024 年公司线上业务同比+12.5%占营收比重提升4.4ppt，主要受益于头部品牌形象及逆势加大的费用投入。2）公司线下渠道与核心大单品碗燕2024 年表现承压，2024 年线下渠道收入同比-6.1%，其中经销收入同比-4.5%，经销商门店拓店速度边际放缓，2024 年门店家数650 家（较24 年增加3 家），主要受宏观消费力疲软及燕窝消费线上化渗透率持续提升的趋势影响。3）新品方面，受益于渠道铺设以及产品宣传加码，燕窝粥产品体量达到9000 万元水平，公司燕窝+品类大单品初具体量。
高举高打下毛销差同比-5.3ppt 致2024 年归母净利润同比有一定下滑。
2024 年因整体消费承压，鲜炖和燕窝+及+燕窝产品占比更高影响下，公司毛利率同比-1.3ppt，同时因公司增加代言人投入等费用，2024 年销售费用率同比+4.0ppt。受到费用投放加大影响，2024 年归母净利润同比-22.4%。
短期公司着力维护线上渠道势头并着力修复线下渠道增长，长期公司在燕窝品类内的综合竞争能力突出。公司公告表示2025 年将持续实现渠道优化，我们建议关注线上渠道的势能维持；同时公司通过门店接入本地生活平台、升级门店形象等方式，以期在消费疲软背景下达成线下业务的稳健增长；长期看，公司通过多路径巩固其领先优势，蓄力长期可持续发展。
盈利预测与估值
因宏观环境承压，公司费用投放力度较大，我们下调公司2025 年盈利预测36.6%至1.73 亿元，引入2026 年盈利预测2.09 亿元，对应下调目标价36%至7.7 港币，对应25/26 年市盈率19X/16X P/E，当前股价对应25/26年市盈率16X/13X P/E，较目标价有20%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观消费疲软致行业增速承压、行业竞争格局恶化、上游原料供应安全、下游渠道库存积压、新品表现不及预期、燕窝舆情事件、单一产品依赖风险、上市后公司战略可持续性风险。