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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
极端天气和部分路段的路网分流导致报告期收入端有所下降：24 年公司路费收入下降的原因主要系：1. 我国中东部地区受24 年春节前后大范围雨雪低温冰冻天气影响；2. 报告期节假日免费通行天数较23 年多3 天；3. 部分项目受路网分流影响。
路网分流方面，具体到各个路产：1. 公司核心路产广州北二环高速收入同比下降6.2%，主要系23 年10 月开始与北二环高速相连的从浦高速开通，导致部分车流行驶路径缩短；2. 湖北汉蔡高速收入同比下降8.3%，除了极端天气影响外，23 年平行路段封闭施工导致基数较高也是24 年收入下降的因素；3. 湖北汉鄂高速和大广南高速收入分别同比增长58.1%和下降11.9%，主要系武黄高速封闭施工，利好汉鄂高速，但利空大广南高速。
毛利率下降，路产摊销增长是成本增长的主要原因：公司24 年营业成本共计20.1亿元，同比增长11.5%，其中无形经营权摊销15.1 亿，同比增长18.5%，是成本增长的主要原因。其中下半年公司无形经营权摊销8.1 亿，同比增长约26.9%。
公司采用预期车流量折旧法，本次调升摊销，体现的是公司出于谨慎判断，下调了对未来车流量的增长预期。我们认为本次公司对摊销的调整较为充分，会导致25 年上半年公司摊销同比增长较高，但再往后增速则会有所下降。
广州北环高速停止收费但还未完成移交，影响公司盈利：公司24 年应占联营公司及合营企业的业绩由23 年的2.77 亿元下降至24 年的1.07 亿元，主要系广州北环高速收费权结束，但还未完成对政府的移交。这导致24 年北环高速对公司带来亏损4560 万元（税后），23 年同期为盈利8551 万元，差异较大，是公司24 年净利润下滑的主要原因之一。目前北环高速移交政府的相关工作正在推进中，若移交完成，则将对公司盈利产生正面影响。
平临高速项目收购完成，将增厚25 年业绩：24 年公司作价7.58 亿元收购平临高速项目55%股权，项目的内部回报率约为9.2%，回报率较高。平临高速的收购于24 年11 月末完成，利润贡献将主要体现在25 年，我们预计平临高速对公司全年的归母净利润贡献超过7000 万元。
降息周期下，财务费用优化较为明显：公司全年财务费用共计4.81 亿元，较23年同期的5.62 亿元下降14.4%，降幅较为明显。受益于公司债务结构优化及市场利率下降，公司总外部借贷实际利润由23 年末的3.24%降至报告期末的2.72%。
负面因素基本体现完毕，25 年业绩整体向好：我们认为，虽然24 年公司业绩受众多负面因素叠加而有所下滑，但目前除了25 年上半年还存在折旧同比提升的因素外，其余负面因素基本体现完毕。后续随着平临高速开始贡献利润，以及北环高速完成移交，公司业绩有望逐步恢复。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027 年净利润分别为7.54、8.11 和8.47 亿元，对应PE 分别为7.6X、7.1X 和6.8X。我们看好公司业绩的持续增长 以及广州北二环高速改扩建的前景，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期，改扩建成本超预期。