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机构：中金公司
研究员：何曼文/齐丁/陈彦
3 月13 日晚，Alphamin Resources宣布，已暂停其刚果（金）东部Bisie矿山的运营，目前公司正在撤离所有采矿作业人员，仅留少量必要人员负责矿山的维护、安全和基本管理。据ITA国际锡协数据，Bisie矿是全球第三大锡矿，2024 年锡精矿产量达1.73 万吨，约占全球锡矿供应量的6%。
评论
缅甸佤邦复产仍需时日，刚果（金）供应扰动再起，供应紧张态势加剧。
一是2 月26 日，佤邦工业矿产管理局发文《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》，开始正式筹备佤邦锡矿复产事宜。据中国有色金属工业协会锡业分会预测，佤邦锡矿从复产到出矿所需时长在一个月左右，考虑到筹备时间，预计其下半年才能出矿。二是刚果（金）Bisie矿山暂停运营，且所有采矿作业人员撤离，我们认为其生产短期内或难以恢复，考虑到其2024年产量占全球6%，或进一步加剧锡矿供应紧张态势。据iFinD，截至3 月13 日，云南40%锡精矿加工费1.27 万元/吨，已降至近五年23%分位线。
AI大潮加速到来，光伏抢装叠加以旧换新等稳增长政策实施，需求预期改善。根据我们测算，2024 年全球锡消费结构中，光伏焊带占比7%，其他锡焊料占比50%，为锡下游主要应用领域。第一，DeepSeek的兴起加速AI大潮的到来，锡基焊料凭借其出色的焊接性能，成为连接芯片与电路板的首选材料。第二，我们认为新能源上网电价市场化改革有望推动国内光伏行业今年6 月1 日前抢装，从而推升光伏焊带需求。第三，我们认为以旧换新等稳增长政策的实施有望推动家电、汽车等领域对锡焊料的需求。
据iFinD，今年1 月份全球半导体销售额565 亿美元，同比+18%。
锡交易所和国内社会库存较2024 年高点大幅去化。我们认为，供应扰动或将推升下游产业链安全库存需求，从而激化短期供需矛盾。据iFinD，截至3月13 日，LME、SHFE锡库存分别为3500、7082 吨，较2024 年高点-57%、-60%，均位于近五年38%分位线；截至3 月7 日，国内社会锡锭库存8399吨，较2024 年高点-57%，位于近四年37%分位线。
我们认为，中长期锡供需或将持续偏紧，短期供需缺口拉大有望助推锡价上行。据我们测算，2025-2027 年锡行业供需缺口分别为-1.4、-0.3、-0.8 万吨，占需求比例为-4%、-1%、-2%。
估值与建议
我们维持锡业股份2024/25 盈利预测不变，引入2026 年预测，维持评级及目标价不变。当前A股锡相关上市公司具备较强的业绩弹性和估值吸引力，建议关注锡业股份；产业链相关公司还包括锡锑伴生的华锡有色（未覆盖）及银锡伴生的兴业银锡（未覆盖）等。
风险
供应扰动不及预期，下游需求不及预期，稳增长政策低于预期。
