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机构：中金公司
研究员：冯启斌/杨鑫/刘钢贤/蒋斯凡
公司公布2H24 业绩：收入53.97 亿美元，同比+12%；毛利润5.42 亿美元，同比+94%；经调整EBITDA4.27 亿美元，同比+298%；经调整净利润1.37 亿美元，对应经调整净利润率2.5%，较去年同期的1.68 亿美元亏损扭亏为盈，超出市场预期，主因东南亚地区成本优化显著。2H24 分地区来看：东南亚收入17.01 亿美元，同比+23%；中国地区收入33.90 亿美元，同比+12%；新市场收入2.84 亿美元，同比+46%。2H24 业务量：总业务量达136.31 亿件，同比+26%；东南亚业务量25.20 亿件，同比+40%；中国地区业务量109.66 亿件，同比+23%；新兴市场业务量1.45 亿件，同比-1%。2H24 单票数据：东南亚单票收入0.67 美元，同比-12%，单票毛利0.14 美元，同比-1%；中国地区单票收入0.31 美元，同比-9%，单票毛利0.02 美元，同比+123%；新兴市场单票收入1.96 美元，同比+49%，单票毛利-0.04 美元，去年同期为0.17 美元。
发展趋势
东南亚龙头地位稳健，预计单票成本持续优化。据公司公告，2024 年公司于东南亚地区份额达28.6%，较2023 年+3.2ppt，持续五年份额第一，龙头地位稳健。虽然受到电商平台自建物流的竞争影响，2H24 公司单票收入有所下滑，但是由于公司降本增效效果显著，公司单票毛利同/环比基本持平于0.14 美元维持稳定。我们认为随着公司业务量增长带来的规模效应，有望持续优化单票成本，释放价格空间，而进一步获取份额稳固龙头地位。
中国市场份额达11.3%，预计前列地位将趋于稳定。据公司公告，2024 年公司于中国市场份额同比+0.7ppt 至11.3%，单票运输+分拣成本环比-0.02美元至0.10 美元，我们认为这体现了公司在中国市场与竞争对手的成本差距逐步缩小。我们认为虽然25 年中国市场可能面临潜在的竞争变化，但行业需求将维持双位数增长，公司于中国的前列地位将趋于稳定。
我们认为公司将坚持国际化的发展路线，高速发展的新兴市场也将继续贡献收入增长，随着自动化设备的投入、规模效应的加强，2025 年全年经调整净利润有望实现超翻倍增长，持续释放成长弹性。
盈利预测与估值
考虑到行业竞争的潜在变化，下调2025 年盈利预测14%至3.47 亿美元；引入2026 年盈利预测5.35 亿美元。当前股价对应2025/2026 年19.7/12.9倍P/E。维持跑赢行业评级，切换至2025 年P/E 估值，考虑到板块估值中枢上行，维持目标价于8.00 元港币，对应2025/2026 年26/17 倍P/E，较当前股价有34%的上行空间。
风险
竞争格局反复；需求增长低于预期；海外政策风险；燃油、人工成本上涨。
