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机构：方正证券
研究员：刘清海
开发业务销售规模承压，销售单价同比持续回升。2 月份公司实现合同销售金额约19.59 亿元（yoy-51.28%）；实现销售面积约27.06 万平方米（yoy-52.54%）。1-2 月公司实现累计合同销售金额约29.76 亿元（yoy-61.41%）；实现累计合同销售面积约38.62 万平方米（yoy-64.32%）。
销售单价方面：2025 年2 月单月公司销售单价7237.7 元/㎡，累计销售单价7705.5 元/㎡，环比有所回落但同比端持续恢复，2 月单月销售单价/累计销售单价同比分别+2.7%/+8.1%，且1-2 月累计销售单价相较2024 年全年+3.4%。整体看来，公司销售单价触底回稳，开发业务减值压力逐渐下降，对公司净利润的影响逐渐减轻。
商业现金流稳健充沛，单月租金收入维持双位数增长。吾悦广场2025 年2月单月实现租金收入10.5 亿元（yoy+12.81%），吾悦广场数量与总建面维持在174 座/1604.4 万㎡（较24 年底无新开业项目）。政府工作报告明确要实施提振消费专项行动，吾悦广场有望直接受益，新城控股商业运营业务将持续稳定地贡献现金流与利润，为公司稳健的财务结构提供了坚实保障。
流动性风险基本消除，融资渠道维持畅通。存量债务方面，根据Wind 统计数据，公司偿债高峰期在2021-2022 年，2025 年待偿规模约79 亿元，2026年待偿规模约49.3 亿元，公司偿债高峰期已过，且未抵押的吾悦广场40 余座，经营性物业贷融资空间+稳健的商业现金流使得公司资金断裂风险基本消除，且公司2024 年内成功发行三笔中期票据，融资总额29.2 亿元，融资渠道畅通，困境反转弹性可期。
投资建议：公司有望受益于：①政治局会议定调大力提振消费；②商业地产利润稳定，且住宅开发逐步减亏；③资金链风险消除，且后续有望重启拿地，从而不断推动估值修复。我们预计公司2024-2026 年收入分别为917.8、818.7、804.1 亿元，归母净利分别为8.7、12.6、16.4 亿元。对应PE 分别为34.0x、23.6x、18.0x，维持“推荐”评级。
风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺。
