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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
内外部客户收入皆稳健增长，外部客户收入占比稳定在70%左右：公司2024年营收同比增长9.7%，其中来自京东集团收入550.6 亿，同比增长10.0%，来自外部客户的收入1277.8 亿，同比增长9.6%。外部客户收入占比69.9%，与去年同期基本持平。
外部客户中，一体化供应链客户的收入为322.9 亿元，同比增长2.8%，其中客户数量由去年同期的7.47 万名提升至报告期的8.07 万名，而单客户平均收入略降4.8%，由42.0 万元降至40.0 万元；外部客户中其他客户的收入为954.8亿元，同比增长12.1%，其中控股的德邦物流营收403.8 亿元，增长11.3%。
规模效应逐步显现，业绩超预期增长：24 年公司营业成本同比增加6.6%至1641 亿元，成本收入比由23 年的92.4%同比下降2.6 个百分点至24 年的89.8%。公司表示，24 年营业成本占收入百分比同比减少主要归因于：1. 产品及网络结构的优化；2. 技术驱动带来的运营效率提升；3. 精细化管控带来的资源使用效率提升。除此之外我们认为，随着公司业务量增长，产能利用率持续提升，规模效应摊薄了单位成本，也带动公司毛利率持续提升，24 年公司各项营业成本中，员工薪酬同比增长11.2%至615 亿元，主要系员工人数提升；外包成本由603 亿元增长至633 亿元，同比增长约5%；租金成本128 亿元，较上年同期基本持平；折旧摊销由39 亿增长至42 亿，同比增长约8%；其他营业成本由216 亿提升至222 亿，同比增长不到3%。可以看到，除了员工薪酬增速略超过营收增速，其他成本项目增速都低于营收的增速。
得益于规模效应带来的成本摊薄以及精细化管理带来的效率提升，公司24 年毛利由23 年的127 亿增长至187 亿，毛利率由7.6%提升至10.2%，并带动了公司净利润显著增长。
接入淘宝天猫，进一步拓宽客源：2024 年10 月公司接入淘宝天猫平台。公司在库存管理体系上具备的较大优势，接入淘天平台有助于公司进一步拓宽客户来源，并充分发挥一体化供应链优势。
公司盈利预测及投资评级：随着规模效应的逐步释放，我们预计公司业绩未来几年还将处于增长期。预测公司25-27 年归母净利润（标准报表口径,非调整后）分别为66.33 亿、73.58 亿和79.40 亿，维持“推荐”评级。
风险提示：外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支超预期、京东商城 GMV 增速不及预期等。
