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机构：国海证券
研究员：祝玉波
2025 年3 月6 日，京东物流发布2024 年全年业绩：
2024 年公司完成营业收入1828.38 亿元，同比增长9.73%，实现毛利润186.98 亿元，同比增长47.43%，完成归母净利润61.98 亿元，同比增长905.78%，完成非国际财务报告准则利润79.17 亿元，同比增长186.75%。
其中，2024Q4 公司完成营业收入520.97 亿元，同比增长10.37%，实现毛利润50.17 亿元，同比增长15.26%，完成归母净利润17.29 亿元，同比增长66.36%，完成非国际财务报告准则利润22.26 亿元，同比增长23.42%。
投资要点:
内部受益于“国补”，外部纯配竞争力强，2024Q4 均实现双位数增长2024Q4 公司实现营业收入520.97 亿元，同比增长10.37%。拆分收入来看，来自京东集团内部营业收入达158.58 亿元，同比增长10.33%，占营业收入比重为30.44%，同比下降0.01pct。外部营业收入达362.39 亿元，同比增长10.39%，占营业收入比重为69.56%，同比增长0.01pct。公司内部收入增长加速（2023 年全年同比增速仅为3.73%），主要受益于家电“国补”带动京东零售的快速增长为京东物流带来新增量。
外部收入拆分来看，2024Q4 公司外部收入中由外部一体化供应链客户贡献营业收入90.35 亿元，同比增长4.57%，占公司营业收入比重为17.34%，同比下降0.96pct，其中客户数量同比增长11.36%至6.17 万名，单客户平均收入同比下降6.09%至14.65 万元。外部一体化供应链收入主要靠客户数量增长拉动，公司在聚焦快速消费品、家电家具、3C、服装、汽车、生鲜等行业的基础上，不断积累如正逆向一体、送装一体等细分行业的服务和解决方案，且在有效的销售及市场推广的背景下，获得了更多增量客户。此外，公司也在积极拓展海外一体化供应链业务，在中国企业出海的大趋势下，海外 一体化供应链业务预计将成为公司新的增长点。
2024Q4 公司外部收入中由其他客户（即纯配业务）贡献营业收入272.05 亿元，同比增长12.47%，占公司营业收入比重为52.22%，同比增长0.97pct，为外部收入及公司营收的主要来源。其中德邦股份贡献收入120.8 亿元，同比增长11.51%；非德邦股份贡献营业收入151.22 亿元，同比增长13.25%。纯配业务主要分为快递、快运业务。在快递业务方面，借助京东航空全货机能力提升，公司持续提升产品时效和客户体验，持续扩大了次晨达和次日达的覆盖范围，在生鲜领域提供稳定服务，带来新增量。快运业务方面，公司在包括德邦在内的快运业务货量和收入规模位于领先地位，且保持稳健增长。
技术驱动+精细化管理带动成本持续优化，2024Q4 利润维持高增长2024Q4 公司录得毛利润50.17 亿元，同比增长15.26%，毛利率为9.63%，同比增长0.41pct；公司完成归母净利润17.29 亿元，同比增长66.36%（剔除德邦后，公司归母净利润14.78 亿元，同比74.56%），归母净利率为3.32%，同比增长1.12pct，公司盈利能力持续改善。最终公司完成非国际财务报告准则利润22.26 亿元，同比增长23.42%，非国际财务报告准则利润率4.27%，同比增长0.45pct。
2024Q4 公司毛利率持续改善，主要因租金成本占收入比下降明显。
2024Q4 公司营业成本470.8 亿元，同比增长9.88%（低于同期营业收入增速），占收入比90.37%，同比下降0.41pct。其中员工福利开支/外包成本/租金成本/折旧与摊销成本/其他成本（包括燃料费、路桥费、包装及其他消耗材料成本） 占收入比分别同比+0.20pct/+0.31pct/-1.04pct/-0.01pct/+0.27pct，租金成本占收入比大幅下降是成本占收入比下降的主要原因。
此外，2024Q4 公司三费(销售、研发、管理费用之和)共计32.5 亿元，费用率同比下降0.21pct 至6.23%。其中销售/研发/管理费用率分别同比+0.17pct/-0.11pct/-0.27pct，公司管理效率不断提升，管理费用率下降明显，进一步夯实公司盈利水平。
盈利能力持续修复，关注外单业务的成长性
公司2024Q4 归母净利率3.32%，完成非国际财务报告准则利润率4.27%，利润率水平已达到可比同行水平。公司通过提供灵活、高效的一体化供应链解决方案和服务产品，不断满足客户转型升级中持续增长的供应链物流服务需求。展望2025 年，我们预计公司将在追求毛利率稳定前提下，持续提升自身竞争力（价格及服务），拓展更多客户及业务场景（如3C 国补等），实现更强的成长性，从而通过收入增长拉动业绩增长。长期来看，公司亦将通过科技、自动化 等技术迭代，继续降本增效，促进毛利率保持提升趋势。
盈利预测和投资评级我们预计京东物流2025-2027 年营业收入分别为2019.63 亿元、2180.80 亿元与2338.19 亿元，同比分别+10%、+8%、+7%；归母净利润分别为69.20 亿元、78.34 亿元与89.59 亿元，同比分别+12%、+13%、+14%，2025-2027 年对应PE 分别为11.69 倍、10.33 倍、9.03 倍。公司自我造血能力得到验证，看好后续业绩增长，维持“增持”评级。
风险提示京东集团控股带来的关联交易风险；市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；租金成本波动风险。
