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机构：东吴证券
研究员：朱国广/张翀翯
基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性。核心产品特比澳、促红素及蔓迪等贡献80 多亿收入、20 多亿利润，对应7 倍PE，估计每年拥有近5-10%增长，近60 亿现金资产全面支持创新药研发，年研发投入近10亿处于行业前列；多年创新药不仅孵化三生国健优质自免创新药平台，更培育出或合作开发 SSGJ707、自免系列产品及口服紫杉醇等，尤其SSGJ707 在J.P.M 展示积极II 数据，有BEST-IN-CLASS 全球竞争力，海外BD 预期为股价提供较大弹性。
SSGJ707：临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD-1 双抗。SSGJ-707 正在推进包括单药一线治疗PD-L1 阳性的NSCLC、联合化疗治疗一线NSCLC，一线和后线转移性结直肠癌（mCRC）、以及包括子宫内膜癌、卵巢癌等在内的晚期妇科肿瘤等4 项II 期临床研究，近期于JPM大会上披露的II 期临床阶段性分析数据显示了707 显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具备同类最佳潜力。预计SSGJ-707 国内销售峰值约40 亿元，海外（欧美）销售峰值有望达到45 亿美金。此外，对比康方生物、礼新医药BD 首付款均5 亿美金以上，若707 海外BD，有望贡献较大业绩弹性。
自免在研管线亮点纷呈、看好口服紫杉醇大单品潜力。公司在自免领域布局了丰富的管线，核心在研管线包括608、613、611 和610 等，其中608 治疗银屑病已经递交NDA，与其他同靶点药物对比，608 疗效优势明显，并且有望在银屑病治疗上实现更长给药间隔。2024 年10 月，三生制药获得紫杉醇口服溶液的独家商业化权利。对比依从性看，紫杉醇口服制剂无需超敏处理，无需前往医院，可在家口服，依从性优于注射剂。对比临床数据看，根据III 期临床结果，口服紫杉醇的疗效非劣效于紫杉醇注射液。基于此我们看好口服紫杉醇大单品潜力。
存量品种稳健增长。公司现有存量核心品种均是成熟品种且占据细分品类龙头，我们看好核心产品稳健放量：1）特比澳：公司第一大单品，也是CIT 一线用药，2024 年CLDT 适应症NDA 申请获受理，适应症拓展打开未来成长空间。2）促红素：公司拥有短效促红素双品牌，新适应症纳入医保，打开千万人群潜在市场。3)蔓迪：雄秃一线用药，泡沫剂填补敏感人群用药空白，巩固公司米诺地尔品类领导者优势。
盈利预测与投资评级：选择中国生物制药、石药集团、瀚森制药作为可比公司，2024 年平均PE 为17 倍，三生制药2024 年对应PE7 倍。公司已有商业化品种20 多亿利润，给予5 倍PE，对应约100 亿元市值。707海外45 亿美金销售峰值，按照10%分成对应4.5 亿美金利润，20 倍PE后折现（10%折现率）贡献188 亿元市值，707 国内销售峰值约40 亿元，给予5 倍PS 后折现（10%折现率），贡献约100 亿元市值，目标市值约400 亿元，对应目标价约17 元。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性。
