网易(9999.HK)24Q4点评：新游上线有望驱动游戏收入转暖-格隆汇

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪

　　24Q4 营收267.48 亿（yoy-1.4%,qoq+2.1%)，环比增长主要系端游和创新业务的收入增加。 Q4 毛利率60.84%（yoy-1.2pp,qoq-2.0pp)，主要系游戏毛利率下滑。
　　Q4 销售费率10.54%（yoy-5.03pp，qoq-3.98pp），下降系游戏市场推广缩减；管理费率4.35%（yoy-0.27pp，qoq+0.15pp）；研发费率16.71%（yoy+0.21pp，qoq-0.17pp）。 GAAP 归母净利润87.66 亿（yoy+33.19%，qoq+34.08%），Non-GAAP 归母净利润96.82 亿（yoy+31.21%，qoq+29.11%）。
　　24Q4 游戏及相关增值服务总收入212.42 亿（yoy+1.5%,qoq+1.8%）。毛利率66.69%（yoy-2.8pp,qoq-2.1pp），季度环比和同比下降主要是由于授权游戏毛利率相对较低。其中手游收入134.14 亿（yoy-10.5%，qoq-6.19%），环比下滑我们认为主要系《永劫无间》等游戏畅销排名下滑。端游收入71.28 亿（yoy+56.55%，qoq+20.87%）。我们认为增长主要系Q4 上线《漫威争锋》登上Steam 热门排行榜首位。我们预期25Q1 手游环比有所修复，主要系1）《第五人格》等老游戏畅销榜收入回暖；2）开放世界RPG《燕云十六声》等新游戏上线贡献增量。
　　24 Q4 网易云音乐总收入18.8 亿（yoy-5.3%,qoq-5.9%），下滑主要系社交娱乐业务下滑。毛利率31.94%（yoy+1.6pp,qoq-0.8pp），毛利率同比增长主要是由于会员订阅的净收入增加以及成本管控的持续改善。
　　24 Q4 有道总收入13.4 亿（yoy-9.5%,qoq-14.8%），下滑主要系学习服务业务的下滑。毛利率47.82%（yoy-2.1pp,qoq-2.4pp），下滑主要系学习服务的收入贡献下降。
　　公司新游《燕云十六声》、《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司24~26 年归母净利润为297/326/348 亿元（原24~26 为287/325/349 亿元，因调整游戏上线节奏及根据财报趋势下调销售费率调整盈利预测）。我们采用SOTP 估值，给予目标价174.20 港币/160.69 人民币（HKD/CNY=0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧