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机构：中金公司
研究员：刘佳妮
信义能源公布2024 年业绩：营业收入24.40 亿元，同比+7%；归母净利润7.91 亿元，同比-12%，降幅较1H24 收窄，业绩符合我们预期。全年及期末派息同比-16.7%、+3.8%至5 港仙、2.7 港仙，对应2024 年分红比例49.4%。公司自2024 财年起，将报表货币单位由港元变更为人民币。
2024 年收购86 万千瓦光伏项目，售电量同比+17%至44.7 亿千瓦时。截至2024 年末，公司装机达451 万千瓦，平价项目占比61.6%。新收购项目位于云南（56 万千瓦）、广东（20 万千瓦）、安徽（10 万千瓦），其中1 万千瓦为带补贴项目，其余均为平价项目。2024 年限电率4.7%（vs. 1H246%），收窄主因上半年春节期间限电率季节性偏高、安徽省用电需求旺盛。
公司2024 年毛利率/净利率同比下滑2.3ppt、7.1ppt 至65.6%、32.5%。
主要由于：1）新收购项目并表，物业、厂房及设备和使用权资产折旧同比+14.7%；2）公司所得税率同比+8.8ppt 至32.3%，主因新增3 个光伏项目三免三减半政策到期，同时，公司以人民币贷款置换香港高息贷款，需分红至香港公司，产生约0.7 亿元分红税。
2024 年末实际利率降至3.5%（vs. 2023 年末6.1%），经营性现金流同比+41.6%至9.56 亿元。公司高息贷款置换持续推进，2024 年末，人民币借款占总借款比例升至80%（vs. 2023 年末13.3%），银行借款中短期借贷占比降至34.7%（vs. 1H24 末40.2%）。
发展趋势
公司收购节奏受各地机制电价落地情况影响。根据公开业绩会，公司计划1H25 收购2024 年已审批但未收购的23 万千瓦项目。2024 年末，母公司信义光能约有120 万千瓦项目可供收购，其中89 万千瓦为平价项目。由于公司向母公司收购价格挂钩P/B 或EBITDA，机制电价新政的各地细则尚未出台，可能影响项目电价测算，公司暂未明确下一步收购方案。若短期内暂无合适的收购标的，公司计划将多余现金流用于偿还高息贷款或进行回购。
盈利预测与估值
考虑到收购计划和光伏电价的不确定性，我们下调2025 年营收20%至23.94 亿元，由于高息贷款置换接近尾声，股息预缴税和财务成本有望压降，部分抵消营收下滑影响，下调2025 年盈利预测4%至9.49 亿元，引入2026 年盈利预测10.16 亿元。当前股价对应2025-26 年6.7 倍/6.1 倍市盈率。维持中性评级，下调目标价7%至0.96 港元，对应2025-26 年8.0 倍/7.3 倍市盈率，较当前股价有20%的上行空间。
风险
新项目收购进展不及预期，补贴回收进度不及预期。
