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机构：国泰君安
研究员：刘越男/于清泰
24Q4 业绩符合预期，国际业务高增长，且股东回报力度和方式均改善。但公司将加大对海外业务投入和规模扩张，对利润率构成潜在影响。
投资要点：
维持“增持” 评级。考虑公司将加大国际业务投入，短期对利润率构成影响，下调公司2025/26 年经调整归母净利润至183.25/206.60（-24.74/-37.85）亿元人民币，给予25 年行业平均20xPE 估值，对应目标市值3.665 亿人民币，下调目标价至580.83 元港币。
业绩简述：224Q4 收入127.68 亿/+23.5%，归母净利润21.57 亿/+66.3%，经调整归母净利润30.38 亿/+13.6%；经调整经营利润27.60亿/+13.6%。经调整EBITDA 29.80 亿/+4.4%。
收入业绩符合预期，国际业务高增长。①收入和业绩均小幅超此前指引预期（收入+23.5%vs 指引19%，经调OP27.6 亿vs 指引26.5亿）。②本季财报亮点在收入端：酒店（+32.7%vs 预期29.4%）、商旅（+10.7%vs 预期-0.6%）、交通（+16.4%vs 预期13.2%）是收入超预期的核心。考虑到国内酒店和交通24Q4 景气度并不高，出境游和国际业务贡献较大（国际OTA 平台Q4 机票酒店预订量同比+70%，亚太区+80%）。③这也符合携程24 年以来公司核心叙事：
国内市场主导地位下利润率持续提升；出境业务及国际业务承担收入增长的驱动力。
费用端表现符合预期，股东回报方式和力度均改善。①费销售费用和管理费用率基本符合预期，这也符合公司希望用预算内的销售费用驱动国际业务增长并扩大份额的战略方向。②利润端：经调EBITDA（29.80 亿/+4.4%vs 预期28.70 亿），经调OP（27.60 亿/+4.3%vs 预期26.50 亿）。从绝对增速看是住季度放缓的（24Q1-Q3经调OP 增速分别+43.8%/+21.7%/+23.7%）略超指引符合预期，体现出尚未盈利的国际业务更多贡献收入端增长。③股东回报方式发生变化，2025 年启动4 亿美元股票回购+2 亿美元现金分红，而此前以回购为主，整体力度大于此前两次（20 年5 亿USD 回购/24 年4亿UDS 回购），也是对投资者回报方式的积极回应。
风险提示：经济波动影响国内商旅需求，海外业务面临市场和竞争风险，出境游目的地风险导致出境增速放缓。
