网易-S(9999.HK)：利润超预期 AI赋能多元化业务发展-格隆汇

机构：国泰君安
研究员：秦和平

　　本报告导读：
　　深化全球化战略，端游表现强劲，看好AI 赋能游戏行业。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，维持目标价216.77港元。公司游戏储备丰富、游戏制作能力强劲，考虑到移动游戏表现较弱和游戏上线进度，调整盈利预测，预计2025-2027 年经调整净利润343/390/424 元（人民币，下同，2025-2026 年预测前值为383/419 亿元），对应PE 为15X/13X/12X，维持“增持”评级。
　　利润表现超预期，营销系统效率显著提升。公司24Q4 实现收入267亿元，同比-1.4%，略低于预期；毛利率60.8%，同比-1.2pct；经调整净利润97 亿元，同比+31.2%，经调整净利率36.2%，同比+9.0pct。
　　销售与营销费用的显著节省，推动经调整净利润表现超预期。
　　手游承压端游强劲，多元化游戏产品矩阵领先。24Q4 游戏及增值服务实现收入212 亿元，同比+1.5%；毛利率66.7%，同比-2.8pct，主要是毛利率相对较低的代理游戏收入贡献增加。游戏收入、增值服务收入205、7 亿元，同比+5.1%、-49.2%；其中，手游、端游分别实现收入134、71 亿元，同比-10.5%、+56.6%。《逆水寒》手游登顶港澳通地区ios 下载榜榜首，《漫威争锋》上线后迅速登顶Steam全球畅销榜，《界外狂潮》、《Destiny：Rising》、《漫威秘法狂潮》等值得期待。随着deepseek 等AI 大模型的成功，公司看好AI 对游戏研发管线方面的提效降本、对创新玩法设计和帮助用户上手的革新赋能。
　　聚焦以技术驱动创新，有道首次实现全年营业利润为正。24Q4 云音乐实现收入19 亿元，同比-5.3%；毛利率31.9%，同比+1.6pct，主要是云音乐会员订阅收入增加和成本管控持续改善。有道实现收入13 亿元，同比-9.5%；毛利率47.8%，同比-2.1pct，主要是学习服务的收入贡献下降。创新及其他业务实现收入23 亿元，同比-17%；毛利率37.8%，同比+3.4pct，主要是严选毛利率改善。
　　风险提示：行业需求低迷；产品表现未能维持；产品上线进度延缓。