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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/高樱洛
公司公布4Q24 业绩：收入同降1%至267 亿元（基本符合我们预期269 亿元），Non-GAAP 归母净利润同增31%至96.8 亿元，好于我们及市场预期。我们认为主要由于：1）4Q24 销售费用下降幅度超预期；2）汇兑收益贡献好于预期。
公司宣布4Q24 分红0.24 美元/股（1.22 美元/ADR），季度分红比例达65%。
2024 年累计分红16.5 亿美元、回购12.3 亿美元，同比2023 年增长23%。
发展趋势
端游表现超预期。4Q24 端游收入同增57%、环比增长21%至71 亿元，我们认为与暴雪系列端游（魔兽/炉石）收入增长、《永劫无间》端游及《漫威争锋》（新游上线）等有关。移动游戏方面，我们认为4Q24《蛋仔派对》等产品稍有疲软、且未上线新游贡献增量，影响手游收入同降11%至134 亿元。
营销提效推动费用节省，研发持续投入；非游戏业务逐步迈向盈利。成本/毛利方面，4Q24 毛利率同比有所下降，其中游戏及VAS 毛利率同降3ppt 至66.7%，我们认为主要因代理暴雪系列端游毛利率相对较低影响，整体基本符合我们预期。费用层面，集团销售费用同降33%至28 亿元，公司表示系游戏及VAS 业务市场推广支出缩减，主要由于团队找到更加高效的营销推广工具，提升ROI 以降低费用。研发方面持续投入，4Q24 研发费用同比持平、环增1%至44.7 亿元。公司持续投入内容创作、产品研发，并积极拥抱AI，在游戏、有道、云音乐等生态中借助领先基座大模型及自身技术优势持续迭代升级产品。此外，有道披露首次实现全年盈利（经营利润1.49 亿元），云音乐亦持续实现全年盈利（Non-IFRS 净利润17 亿元），继续增厚公司利润。
1H25 关注射击赛道端游表现。手游方面《蛋仔派对》春节期间有所回暖。已上线新游戏方面，《漫威争锋》表现出用户活跃度的持续性、《燕云十六声》端手游表现亦相对亮眼（公司表示有望在2025 年内上线海外市场）。1H25可关注自研《界外狂潮》（3/7，关注产品表现及电竞生态建设）及代理《守望先锋》等射击赛道表现。后续储备有《Destiny: Rising》（已完成首轮测试）、漫威IP 新作《漫威秘法狂潮》等。
盈利预测与估值
维持25/26 年Non-GAAP 净利润预测。当前股价对应港/美股均为14/13 倍25/26 年Non-GAAP 市盈率。维持跑赢行业评级及目标价180 港元/116 美元(SOTP)，对应港/美股16/15 倍25/26 年Non-GAAP 市盈率，港/美股上行空间分别为14%/11%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。
