光环新网(300383)：行业资深的IDC厂商-格隆汇

机构：海通证券
研究员：杨林/杨蒙/魏宗

　　资深的IDC 服务提供商。公司成立于1999 年，主营业务为互联网数据中心服务及其增值服务（IDC）、云计算服务、互联网宽带接入服务（ISP）以及其他互联网综合服务，为数字化转型中的中国企业提供全栈数字基础设施综合服务。公司二十余年耕耘与发展，逐渐建立起以网络为基础、数据存储为核心、算力平台为驱动、应用服务为突破的数字基础设施综合服务生态体系。
　　公司在京津冀、长三角和华中地区自建高品质数据中心集群，为用户提供高定制化、高可用性、高安全性的数据中心全生命周期服务。同时，基于丰富的基础设施资源，为客户提供包括亚马逊云科技服务在内的云计算一体化解决方案，打造便捷灵活、高弹性高安全性的多云互联综合服务。
　　IDC 业务稳定发展。 2023 年公司实现营收 78.55 亿元，同比增加 9.24%；归母净利润3.88 亿元。其中，IDC 及增值服务实现收入 22.21 亿元，较上年实现增长 6.28%，云计算业务实现收入 55.44 亿元，较上年同期增长10.56%，互联网宽带接入服务收入5385.13 万元，同比增长-1.92%，其他业务收入3579.03 万元，同比增长14.79%。
　　2024 年前三季度，公司实现收入58.26 亿元，同比增长-1.81%；归母净利润3.61 亿元，同比增长1.93%；扣非归母净利润3.38 亿元，同比增长-2.63% 。
　　另外，根据公司2024 年半年报的数据，公司实现营收39.17 亿元，同比增长3.10%；其中，IDC 业务10.94 亿元，同比增长0.90%，毛利率为34.51%（较2023 年同期下降了4.78 个百分点）；云计算业务27.84 亿元，同比增长了4.16%，毛利率为9.45%（较去年同期提升了1.63 个百分点）。而2024年，公司第三季度公司实现营业收入 19.09 亿元，同比下降 10.54%；
可以看出，公司第三季度对前三季度收入下滑有直接影响，我们认为，从公司IDC 新项目投产情况和行业趋势来看，IDC 业务应该比较稳定，云计算业务下滑的可能性更大。
　　新IDC 项目较多，对未来业绩形成支撑。公司IDC 业务主要分布在北京、天津、河北燕郊、上海、浙江杭州、湖南长沙、新疆乌鲁木齐，截至 2024 年底已投产的机柜数量已超过 5.6 万个，主要集中在北京、燕郊、上海。另外，根据公司2024 年半年报数据，在建、拟建及储备项目如果全部达产后将有超过 11 万个机柜的运营规模。2025 年天津宝坻项目和上海嘉定二期项目将陆续投产，杭州和长沙的项目目前还在建设中。2024 年底，公司还公布了将在呼和浩特和林格尔规划数据中心项目，目前内蒙的项目还处于前期规划阶段。
　　根据公司的项目计划，公司从2024 年8 月到2025 年8 月，将会持续推进新项目的建设和交付进度。未来一年公司重点交付的数据中心项目主要包括房山二期项目、燕郊三四期项目、上海二期项目、天津宝坻项目。房山二期和燕郊三四期项目正在按照订单陆续交付，后面会按既定计划继续推进。上海二期预计年内可以实现交付，天津宝坻项目预计最快明年上半年可以开始交付。长沙项目预计年内会有少量资源交付。
　　另外，根据公司2023 年11 月27 日发布的公告，公司启动了马来西亚项目，截止目前，已经取得了境内发改委和商务局的审批，完成了境外公司的注册工作。该项目位于马来西亚柔佛州，规划用地 14.4 英亩（约 87.37 亩），整体项目IT 负载 45 兆瓦。首期规划建设 2500 个 6kW 标准 2N 机柜，IT 负载 15 兆瓦。
　　云计算业务中的亚马逊云业务发展平稳，无双科技的业绩改善需要时间。公司的云计算业务主要包括两大方面，一方面是公司运营的亚马逊云科技（中国）北京区域业务，双方持续保持友好合作关系，业务发展平稳，业绩呈增长态势。另一方面是子公司无双科技从事的基于搜索引擎的数据监测、效果评估、智能投放的 SaaS 服务，无双科技服务的客户主要分布于教育、旅游、房地产等行业，在经济增速放缓和行业政策调整的影响下，客户近几年面临着比较大的行业调整，对无双科技业务产生了较大影响，2022 年无双科技全额计提商誉减值。无双科技也通过积极调整客户结构，拓展新的业务方向，努力改善业绩状况，目前整体收入规模已启稳回升，业绩层面有大的改善可能还需要一定周期。
　　盈利预测与投资建议。公司深耕IDC 数据中心领域多年，是中国IDC 行业的资深厂商。我们认为，AI 大模型的快速迭代，尤其是AI 应用的实质性进展，将驱动全球智算中心加速建设，形成新一轮的高景气周期。我们预计，公司2024-2026 年营业收入分别为77.19/78.68/81.93 亿人民币，同比增长-1.73%/1.93%/4.12%；EBITDA 分别为14.14/15.53/16.95 亿人民币，24-26 年EBITDA 同比增长1.51%/9.80%/9.15%。
　　参考可比公司，结合公司在国内IDC 的发展态势以及行业趋势，我们给予公司 2026 年forward 动态EV/EBTIDA 19-20倍，则公司估值为316.88-333.83 亿人民币，合理价值区间为17.63-18.57 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。AI 需求落地不及预期影响上架率；国内传统IDC 需求疲软影响零售型IDC 业务；公司IDC 项目建设进度不及预期；IDC 市场竞争加剧。