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机构：华西证券
研究员：寇星/吴越
公司发布盈利警告，预计2024 年度公司将录得净亏损人民币13.5 亿元-15.5 亿元，2023 年同期录得净利润人民币1.85 亿元；预计2024 年度录得现金EBITDA 人民币29 亿元-31 亿元，较2023 年同期增加人民币4 亿元-6 亿元，增幅16%-24%。
分析判断:
减值拖累表观利润，实际经营成果稳健
根据公司盈利警告披露，公司预计净利润录得亏损，主因：1）主动加大淘汰低产牛数量，受到淘牛市场售价及原料奶市场售价下降影响，乳牛公平值重估录得较大损失，使得乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损较2023 年同期增加15 亿-17 亿元；2）受市场不利因素影响，从过往企业收购中形成的商誉出现减值迹象，根据独立评估师进行的减值测试，预计录得商誉减值4-6 亿元。我们认为上述两项减值均为非现金项目，其所造成的表观亏损与实际经营成果评价有所差距。
如以能较好评价实际经营成果的现金EBITDA 计算，公司2024 年度实现较好增长。根据公司盈利警告披露，公司现金EBITDA 实现增长，主因：1）加强牧场精益管理，聚焦提升核心牛群比例及牛只健康水平，截止24 年底，公司乳牛规模超过49 万头，成乳牛占比提升至51%；2）有效的成本控制促使本年度公斤奶销售成本下降幅度大于奶价下降幅度，促使毛利率和现金EBITDA 水平提升；3）持续稳步开拓数智平台、饲料、牧草及育种等业务，有效整合资源，强化产业协同效益，形成系统化的奶牛养殖综合解决方案。我们认为从实际经营成果看，公司表现稳健，维持较好增长势头。
产能去化进行中，原奶周期拐点渐近
从历史数据看，原奶价格波动受供需影响较大，并具备一定的周期性。自2021 年奶价达到上轮高点后，由于供给端持续增加，需求端疲软，原奶价格经历三年下行周期。以行业维度观察，2024 年产能端已开始去化，根据中国食品报报道，2024 年前三季度我国主要奶牛养殖区域存栏数量已减少6.7%。产能端去化带动供给端收缩，根据国家统计局数据，2024 年全国牛奶总产量为4079 万吨，同比-2.8%。
展望今年产能端，我们预计仍有去化空间。奶价端来看，根据农业农村部最新数据，当前主产区生鲜乳价格维持在3.12 元/kg，我们预计该价格水平对社会牧场运营仍造成一定压力。成本端来看，豆粕现货价格自开年跳涨，我们预计将对资金压力较大的中小牧场形成冲击。我们认为，短期来看，春节后至Q2 为下游乳品消费淡季而产奶节奏正常，奶价或仍有承压，促进中小牧场出清，价格拐点有望伴随“双节”消费旺季自25H2 开启。
行业中期维持紧平衡，看好龙头投资机遇
展望中期奶价走势，我们认为供给端由于产能去化后短期内难以回补，需求端有望随经济逐步恢复，预计未来2-3 年维持供需紧平衡状态，奶价将重回上行周期。此外，中小牧场由于抵御困难能力有限，本轮下行周期出清程度较高，规模化牧场占比进一步提升，市场份额向头部集中。我们认为公司作为行业头部牧场，与下游龙头乳企形成紧密合作关系，有望从未来奶价上行周期中受益，看好其投资机遇。
投资建议
参考公司最新盈利预警，我们将公司24-26 年收入的预测由132/140/148 亿元上调至141/146/162 亿元，将24 年EPS为0.00 元的预测下调至-0.19元，将25-26年EPS为0.03/0.07元的预测上调至0.07/0.11元。参考2 月18 日最新收盘价1.02 港元/股，对应PE 分别为-5/14/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
产能去化进程不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期
