华鲁恒升(600426)：现代煤化工行业领军企业内生成长典范-格隆汇

机构：东北证券
研究员：喻杰/张煜暄/孙鹏程

　　现代煤化工行业领军企业，内生成长典范。公司前身是始建于 1968 年的德州化肥厂，数十年来，公司长期专注于主业，以洁净煤气化为技术源头，打造“一头多线”柔性联产的产业技术平台，公司业务也由单一的化肥业务，逐渐扩展至肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生物、多元醇等多元化业务协同发展的产业链布局。近年来，公司积极拓展新能源新材料业务，布局了己内酰胺、尼龙6、尼龙66、BDO、NMP 等高端化工产品，进一步提升了公司的市场竞争力和盈利能力。公司目前有德州和荆州两大生产基地，为破解资源约束、打开成长空间，公司于2020年在湖北荆州建设第二基地，其中一期搭建煤气化平台，二、三期项目以一期项目为平台，生产高端化工新材料、精细化工等产品。荆州基地是公司德州本部合成气利用达极致水平后的复制，公司“力争用5-8 年时间，再造一个新恒升”。
　　围绕低成本煤气化平台，公司建立深厚护城河。经过多年发展，形成了低成本煤气化技术和柔性联产两大核心优势。以烟煤为原料，通过水煤浆气化打造低成本的煤气化平台，通过合成气，公司可以直接生产出合成氨、甲醇、乙二醇等产品，其中合成氨和甲醇作为中间产品又可以向下游延伸出多条业务线，生产下游的尿素、醋酸、硝酸、有机胺等产品。
　　这些优势使得公司在传统煤化工周期波动中保持盈利韧性和持续增长潜力。
　　多数产品价格处于底部，公司具备成本优势。在经历2020、2021 年的高利润之后，尿素、醋酸、DMF 等板块产能均迎来明显扩张。随着近几年产能陆续投放，行业供需明显宽松，相关产品价格均有显著回调，目前公司多数产品价格均处于历史底部，部分产品所处行业已经出现亏损。
　　不过公司仍然在2024 年前三季度保持着20%的毛利率，体现出优秀的成本控制能力。展望中长期，随着周期底部行业产能逐步出清，公司盈利能力有望修复，伴随量增，投资价值凸显。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024-2026 年实现营业收入323、340、366 亿元，2024-2026 年归母净利润39.3、42.3、50.2 亿元，对应2024-2026 年PE 分别为12X/11X/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品价格风险，项目不及预期，盈利预测不及预期

华鲁恒升(600426)：现代煤化工行业领军企业 内生成长典范

华鲁恒升(600426)：现代煤化工行业领军企业内生成长典范