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机构：方正证券
研究员：周昕
中国内地市场零售值下滑13%，同店降幅明显收窄：FY25Q3 中国内地零售值下滑13.0%，金价高位波动及消费较为疲软背景下降幅收窄。同店角度看，中国内地直营、加盟同店分别-16.1%、-12.3%，降幅均有所收窄，其中加盟店因关闭更多低效店铺同店表现更优。按产品划分，黄金首饰、镶嵌零售值同比-13.0%、-11.9%，其中镶嵌产品增速表现近3 年来首次优于金饰；同时定价黄金产品占比提升至18.7%，同比+11.8pct、环比+5.9pct，预计全年定价黄金产品占比达14-15%。同店按量价拆分看，金价/金饰ASP/销量分别同比+31%/+15%/-26%。
港澳市场零售值下滑20%，镶嵌相对占优：FY25Q3 港澳市场零售值同比下滑20.4%。港澳同店下滑21.3%，其中黄金首饰下滑36.2%、珠宝镶嵌增长33.7%，珠宝镶嵌表现优异主因11-12 月的年度促销活动有所延长。
FY25Q3 渠道优化加速，后续持续优化渠道并注重单店效益：渠道端看，中国内地周大福珠宝店渠道优化加速，本季度净关261 家（上半财年净关240家），略超管理层预期，关店主要分布在加盟店、低线城市店、低产出门店。
预计FY25Q4 关店趋势与本季度相近，展望FY26 预计仍会维持渠道优化策略，开优质店铺并持续优化低效店铺，关注同店效益与盈利。
24/12 及25/1 克重黄金降幅持续收窄，维持FY25 全年指引：金价的持续高位震荡下，旺季下婚庆/礼赠等购买金饰的刚性需求观望情绪有所减弱，12月及1 月克重黄金销售降幅持续收窄；此外公司加大定价黄金、翡翠等非黄产品的销售力度，该类产品表现优异。管理层维持FY25 全年中国内地直营同店下滑high teens、加盟同店下滑low teens 的指引；预计下半年收入端下滑low-mid teens。此外，GPM 改善驱动下，预计全年OPM 改善2.5-3 个点，营业利润预计持平至增长单位数。
盈利预测和投资建议：短期预计春节旺季在刚性需求下终端降幅有望持续收窄，同时定价黄金及非黄类产品表现预计将持续亮眼。展望FY26 虽门店端持续优化，但因主要集中在下沉加盟店对收入影响小，后续公司更多注重以同店驱动增长的逻辑，整体增长及盈利能力更为健康。我们预计公司FY25、FY26 归母净利润53、67 亿港元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费环境持续疲软；金价短期剧烈波动；行业竞争加剧