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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
核心教育业务稳健增长，超出此前指引。FY25Q2 核心教育业务（不含甄选）收入同比+31.3%，高于此前指引上沿（同比增长25%-28%）。分业务来看：1）FY25Q2出国考试准备和出国咨询业务收入分别同比+21.1%和+31.0%。其中出国咨询业务收入增速高于指引主要系2+2 项目及背景提升类项目占比增多，收入提前确认。2）成人及大学生国内考试准备业务收入同比+34.9%，尽管考研报名人数连续2 年下降，但较多机构退出市场带来竞争格局优化，新东方优势进一步巩固。3）教育新业务营收同比+42.6%。FY25Q2 教育新业务营收延续高双位数增长，其中在近60 个城市开展非学科辅导业务，报名人次同比+26.5%至99.4 万人。FY25Q2 智能学习系统及设备在约60 个城市中采用，活跃付费用户同比+44.2%至26.1 万人。
FY25Q2 网点数量环比扩张约中个位数，全年仍维持同比扩张20%-25%的指引，扩张节奏符合预期。FY25 年公司更加注重提升网点使用效率和网点利润率。
公司指引FY25Q3 实现收入（不含甄选）10.073-10.325 亿美元，同比增长18%-21%，以人民币计算的收入增速预计为20%-23%。收入增速预期放缓，主要受到1）基数增大的影响；2）因宏观经济的不确定性，出国高端一对一业务或受影响；3）汇率波动的影响。受此影响，全年收入（不含甄选）增速指引下调至25%（人民币口径），此前指引增速为30%。
Q2 核心教育业务利润率同比改善，H2 受出国高端一对一和文旅业务拖累利润率预计承压。FY2025Q2 公司毛利率同比+0.6pct 至52.0%，Non-GAAP 经营利润率同比-3.2pct 至2.7%，利润率下滑主要受东方甄选和新旅游业务拖累。其中核心教育主业Non-GAAP 经营利润率为3.2%，同比+0.12pct。
展望FY25Q3，受宏观环境不确定影响，出国高端一对一业务预计继续承压，加上文旅业务的拖累，公司预计FY25Q3 核心教育主业Non-GAAP 经营利润率同比下滑。
随着后续基数压力缓解和宏观环境好转，预计FY26 利润率较FY25 有所改善。
盈利预测、估值与评级：考虑到受宏观环境影响，公司出国高端一对一业务承压，且尚难以判断拐点时间，保守起见我们下调公司2025-2027 财年归母净利润预测分别至4.13/5.55/7.12 亿美元（分别下调13%/12%/11%），对应2025-2027 财年EPS 分别为0.25/0.34/0.44 美元，当前股价对应PE 分别为18x/13x/10x。当前公司产能扩张及经营情况稳健，核心教育业务利润率持续改善，我们看好教培行业景气度及公司领先优势，维持“买入”评级。
风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险。
