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机构：长江证券
研究员：刘义/袁佳楠
公司发布2024 年业绩快报，2024 年营收3128.1 亿元（-9.8%），归母净利润50.2 亿元（-58.4%），扣非归母净利润44.9 亿元（-61.9%）。
事件评论
全年业绩表现低于预期，周期压力在后端兑现。2024 年公司实现营收3128.1 亿元（-9.8%），主因年内交付结转规模下降。2024 年公司竣工目标3400 万平（较2023 年实际量下降16.1%，2024Q1-3 实际竣工面积同比-26.6%），尽管前期上涨的销售均价或在后端有所兑现，但仍难以冲抵交付结转规模的下行。周期压力下毛利率依旧承压，公司为加速现房库存去化也适度进行价格折让，全年结算毛利率继续下行（2024Q1-3 综合毛利率同比-3.5pct 至15.9%）；叠加较大手笔资产减值准备计提，公司最终实现归母净利润50.2亿元（-58.4%），扣非归母净利润44.9 亿元（-61.9%），业绩表现低于预期。后续展望方面，公司当前已售未结资源对收入端仍有一定支撑（截止2024Q3 末合同负债规模3728亿元），下行压力可控；结算端毛利率或仍有压力，但随着近年获取的优质土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底；叠加资产减值体量相对平稳，推进土地置换与调规也有望改善土储质量，周期压力之下，公司未来业绩仍难免承压，但预计依然优于行业平均水平。
销售跟随行业趋势下行，投资端表现趋于审慎。2024 年受行业需求低迷与供货节奏影响，公司实现销售金额3230 亿元（-23.5%），面积1797 万平（-24.7%），均价1.80 万元/平（+1.6%）。需求表现低迷下公司倾向以销定产，拿地端更为审慎，2024 年拿地金额683亿元（-58.2%），面积329 万平（-69.4%），楼面均价2.08 万元/平（+36.8%）；拿地面积强度18.3%（-26.7pct），拿地金额强度21.1%（-17.5pct），拿地均价/销售均价115.6%（+29.7pct）。弱市背景下公司高度重视拿地质量，更为聚焦核心城市，流速与盈利均有一定保证。尽管2024 年公司整体投资强度较低，但下半年投资力度已经明显提升；考虑在手土储仍相对充裕，且2025 年仍会积极进行拓储，公司销售排名仍稳居前列。
可转债发行申请已获上交所通过，资金实力有望进一步提升。公司拟向特定对象发行不超过95 亿可转债，债券期限六年，当前可转债发行申请已获上交所审核通过，尚需等待证监会作出同意注册的决定。发行可转债有助于公司进一步优化债务结构，提升资金实力，使得公司在未来拓展优质土储、存量市场整合中占据先机，市占率有望持续提升，进一步增强抵御周期下行的资金实力。
周期压力压制业绩表现，估值仍有修复空间。尽管周期压力难免，但考虑公司在融资、拿地与品牌口碑等方面的竞争优势，公司有望获得持续超越行业平均的表现，估值端已处于相对底部，短期有一定修复空间。格局优化为公司长期投资逻辑，发行可转债则会加速市占率提升进程，行业量价进一步下行压力逐步缓解，公司中期规模和盈利能力有较大保障，稳态市值较当前估值有较大提升空间。预计2025-2026 年归母净利润分别为47/45亿，对应PE 为21.9/22.9X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级。
风险提示
1、毛利率何时触底存在不确定性；
2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。
