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机构：方正证券
研究员：刘清海
销售规模居首，土储结构持续优化。销售方面：2024 年公司实现销售额3230亿元（yoy0-23.5%）；实现销售面积1797 万㎡（yoy-24.7%）；销售均价17980 元/㎡（yoy+1.6%），根据克而瑞数据，2024 年公司全口径销售规模稳居行业首位。拿地方面：2024 年公司新增土地建面324.5 万㎡；新增土地价值679.9 亿元，投资强度为21.0%。2024 年，公司拿地最多的两个城市为上海及广州，公司土储结构持续聚焦核心城市。
结转规模下滑致营收下降，计提减值释放业绩压力。公司2024 年预计实现营业收入3128.1 亿元（yoy-9.8%）；营业利润150.8 亿元（yoy-38%）；利润总额155.5 亿元（yoy-36.9%）；归母净利50.2 亿元（yoy-58.4%）。公司营收同比下降主要源于房地产项目年内交付结转规模下降；公司相关利润指标同比下降，主要源于房地产项目结转规模和结转毛利率下降，以及公司结合当前市场情况拟对部分项目计提减值准备。
定向可转债获上交所通过，跨越周期能力持续增强。24 年10 月8 日，公司发布公告《向特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，计划向不超过35名特定对象发行可转债，发行总额不超过95 亿元。2025 年1 月16 日定向可转债获上交所通过，待获得证监会作出同意注册的决定后方可实施。本次可转债若成功发行，如果可转债逐渐转换为公司股份，公司长期权益资本将得到有效补充，长远来看，权益资本的补充有利于改善公司负债结构，控制经营风险，增强跨越周期的能力。
投资建议：公司龙头地位稳固，土储结构持续优化，同时充分计提释放业绩压力。我们预计公司2024-2026 年收入分别为3128.1、2810.2、2678.1 亿元，归母净利分别为50.2、53.8、61.9 亿元。对应PE 分别为20.5x、19.1x、16.6x，维持“推荐”评级。
风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；可转债发行不及预期。
