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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/陈鹏
24 年业绩同比-58%、低于市场预期，轻装上阵、格局优化下未来可期。公司发布2024年度业绩快报，2024 年公司实现营业总收入3,128.1 亿元，同比-9.83%；营业利润150.8亿元，同比-38.00%；利润总额155.5 亿元，同比-36.85%；归母净利润50.2 亿元，同比-58.43%；扣非后归母净利润44.9 亿元，同比-61.90%；每股收益0.42 元/股，同比-58.11%。公司业绩低于市场预期，主要源于：房地产项目交付结转规模下降，同时项目结算毛利率下滑、市场下行导致公司对部分项目计提减值准备；24 年公司营业利润率4.8%，同比-2.2pct；归母净利率1.6%，同比-1.9pct。截至24Q3 末，公司合同负债（包括预收账款）3,738 亿元，同比-16.4%，是2024 年总营收1.19 倍，未来结算项目有保障。
24 年销售金额同比-24%，排名稳居行业第一，拿地聚焦核心一二线城市。公司公告，2024年公司实现销售金额3230.29 亿元，同比-23.50%；销售面积1796.61 万平，同比-24.71%。
行情需求景气度下行阶段，公司销售表现出更强韧性。根据克而瑞数据，公司2024 年销售额全国排名稳居行业第一位。公司2024 年累计获取37 幅地块，拿地金额682.5 亿元，同比-57.4%；拿地面积328.5 万方，同比-68.4%；权益比例90%，同比+9pct；拿地销售金额比21.1%、拿地销售面积比均为18.3%。截至2024Q3 末，公司待开发面积5,286万平、在建面积8,713 万平，土储规模充沛。
三条红线绿档，拟发行不超95 亿定向可转债获交易所通过，融资优势明显。至2024Q3末，根据我们计算，公司剔预资产负债率为65.5%、净负债率66.0%、现金短债比2.0 倍，三条红线稳居绿档。此外，24 年8 月19 日，公司发布公告拟向特定对象发行可转换公司债券，发行总额不超过95 亿元，期限6 年，票面利率采用竞价方式确定，转股期自发行结束之日满6 个月后开始，25 年1 月16 日，公司可转债已经获得上交所审核通过。我们认为定向可转债相对定增具备三大优势：1）5 年半的转股时间较为从容；2）转股价早期确定便于后续转股（后续更容易实现PB1 倍）；3）目前资产荒下保险资金有偏好。
投资分析意见：业绩下滑明显，定向可转债获批，维持“买入”评级。我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，保利等优质房企有望获更大发展空间。考虑到公司减值压力较大、且目前利润率仍将维持低位，结合公司业绩快报，我们下调24-26 年归母净利润预测为50.2、51.3、60.0 亿元（原值为115、121、131 亿元），现价对应24/25PE 为20.7/20.2 倍，对应25 年PB 仅0.5 倍。目前申万房地产板块PE-ttm（剔除负值）20.6 倍/PB0.73 倍，目前行业整体业绩亏损严重，板块PE-ttm（不剔除负值）为-19 倍；尽管公司PE 由于业绩波动导致被动提升，但此阶段公司现金流重要性突显；且公司销售规模行业第一、央企背景本身也应享有一定估值溢价；PB 端公司估值仍具吸引力，未来净资产重估仍有较大提升空间，维持“买入”评级。
风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，定增可转债落地仍具备不确定性。
