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机构：华泰证券
研究员：龚源月/王可欣
24 年牛奶粉业务有所拖累，海外业务延续成长速度收入端，预计24 年新生人口数量或实现同比正增，为婴配粉行业带来量增，新旧国标切换后，主要婴配粉企业渠道去库存压力减轻，行业竞争趋于缓和、主要产品的价格趋于稳定。羊奶粉为公司的优势业务，受益于新品贡献，预计2024 年公司国内羊奶粉业务收入同比实现正增，海外业务有望延续成长速度（24H1 收入增速50%+），主要系：1）佳贝艾特婴配粉在美国和加拿大顺利上市；2）随着羊奶粉的消费者接受度及市场渗透率的提升，中东市场销售表现持续向好。预计24 年公司牛奶粉业务有所拖累，主要系公司将能立多业务合并进海普诺凯，导致部分经销商和网点流失，期待后续改善。
24 年毛利率预计有所改善，费用使用效率进一步提升利润端，预计24 年公司毛利率有所改善，主要系24 年起海外原奶价格已有所回落，成本利好与产品价盘企稳共同驱动毛利率提升，公司产品价值链改善，销售折扣减少，叠加产品组合优化等，均对公司毛利率产生正向贡献。
费用端，公司对行政费用进行了严格管控，并逐步提升销售费用的投放效率。
根据公司半年报，24H1 公司有效税率12.7%，同比-11.0pct，主要系多个业务单元扭亏为盈、税项对以前年度亏损形成弥补。综合影响下，我们预计2024 年公司实现净利润2.8 亿元，同比+58.4%。
期待后续改善，维持“持有”评级
考虑公司牛奶粉业务仍有承压，我们小幅下调收入预测，预计24-26 年收入同比+4.9%/+4.7%/+3.9%（前次预测24-26 年收入+7.6%/+6.0%/+5.1%），对应预计24-26 年EPS 0.16/0.19/0.21 元（较前次-9.2%/-16.3%/-18.0%），参考可比公司25 年平均10x PE（Wind 一致预期），给予其25 年10x PE，下调目标价至2.02 港币（前次按照24 年12xPE 给予目标价2.22 港币）。
风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。