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机构：华福证券
研究员：严家源
事件：公司发布了2024 年第四季度运营情况公告，2024 年，公司运营管理的核电机组总发电量约为2421.81 亿千瓦时，同比增长6.08%；总上网电量约为2272.84 亿千瓦时，同比增长6.13%。
全年管理发电增长6.08%，单Q4 同比增长9.4%：2024 年，公司管理核电发电同比增加6.08%，一方面，24 年完成17 个机组大修+2 个跨年大修，以及新开始1 个年度换料大修；23 年完成17 个机组大修，以及四季度在推进2 个跨年大修；另一方面防城港新增投产、台山1 号机恢复正常运行，贡献24 年电量新增量。其中，红沿河核电发电同比微增2.56%；扣除红沿河后的控股子公司发电同比提高7.08%，增速高于红沿河。4Q2024，公司管理核电发电同比增加9.4%，主要系大修少于同期，以及防城港、台山等带来的增量。其中，红沿河核电站发电同比下降3.7%；扣除红沿河后的控股子公司发电同比提高13.2%，增速显著高于红沿河。
全年防城港和台山机组表现亮眼，岭东大修时间较长：全年看，台山机组表现最亮眼，2024 年发电同比增加52.05%，主要系1Q2023 开始，台山1 号机组开始年度换料大修，持续到2023 年11 月27 日。其次，为新增投产的防城港机组，2024 年防城港3 号和4 号分别较同期多发近3 个月电量和7 个月电量，防城港核电发电同比提高了18.88%。岭东核电由于换料大修总时间多于2023 年，全年发电同比降低6.95%。4Q2024，除防城港和台山机组表现依旧亮眼外，大亚湾核电站同比高增107.7%，我们认为主要系大修因素导致，此外大亚湾2 号机组装机由984 兆瓦变更为1026 兆瓦，大亚湾核电站装机增加至2010 兆瓦。岭澳核电同比下降19.6%，或系四季度大修高于同期。
预计25 年投产惠州1 号机组，资产注入延期1 年：2024 年11 月6 日，苍南1 号机组开始冷态功能试验，进入调试阶段。截至2024 年12 月31 日，共管理16 台在建核电机组（包括公司控股股东委托管理的8 台机组），2台处于调试阶段，3 台处于设备安装阶段，2 台处于土建施工阶段，9 台处于FCD 准备阶段。预计委托管理的惠州1、2 号机组分别于25、26 年投产，两台机组无法拆分后单独注入上市公司，当单个核电项目正式开工建设满六年时，两台机组实现或接近实现整体商运，故注入期限延期一年，由最晚不迟于正式开建后五年内延期至最晚不迟于正式开建后六年内。
盈利预测与投资建议：考虑到25 年广东年度长协电价下降以及结合2024 年公司电量等情况，我们下调原有预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为108.02、110.52 和112.23 亿元(原121.50、123.98 和131.89亿元），对应PE 分别为17.6/17.2/16.9 倍。维持“持有”评级。
风险提示：项目建设不及预期风险；资产注入不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。