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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/崔世峰/张舒怡/黄杨璐
本文主要研究了中国拼搭角色类玩具龙头布鲁可为什么能够快速取得成功，以及如何看待其未来的增长潜力。
公司是积木拼搭角色玩具引领者，2022 年推出并重点发力拼搭角色类玩具，依托自有IP+合作热门IP 取得快速成长。其中：
①布鲁可的成功主要源于切入快速成长的中国拼搭角色类玩具赛道，并通过合作热门IP、盲盒销售、标准件生产体系，为消费者提供了好玩的体验和便宜的价格。相较于万代，布鲁可产品更具有性价比；相较于国产厂家，布鲁可产品可玩性更强、配件更丰富、IP 更多元。
②展望未来，随着公司产品价格带下沉（助力渠道拓展下沉市场）、IP 矩阵扩展（助力人群从中小学男生向更高年龄层及女性用户群体扩张）、产品出海销售，有望驱动公司持续增长。
摘要
布鲁可：中国积木拼搭角色玩具引领者，好而不贵、快速成长。
公司早期以积木玩具为主要产品，2022 年推出并重点发力拼搭角色类玩具，依托“奥特曼”等国内外知名IP，产品“好而不贵”、取得快速增长。2023 年公司拼搭角色类玩具实现GMV18 亿元，为中国最大、全球第三的拼搭角色类玩具企业。24H1 营收10.46 亿元/+237.6%，经调整净利润2.92 亿元/同比扭亏，24H1 毛利率52.9%、经调整净利率27.9%，主要系公司积木人盲盒产品销量大增，规模效应下毛利率持续提升，营销转向内容驱动下费用率改善。
如何理解布鲁可的成功? ①首先，得益于切换到一个快速增长的赛道，拼搭角色类玩具兼具对IP 角色的神韵还原和互动性的游玩体验，是玩具市场增速较快的细分品类，中国拼搭角色类玩具2023 年市场规模GMV 约58 亿元/+93.3%。②其次，公司产品能从竞争中脱颖而出，主要系为消费者同时提供了好玩的体验和便宜的价格。公司的拼搭角色类产品融合了消费者对IP 的喜爱（合作约50 个知名热门IP 、拥有2 个自有IP，其中以奥特曼、变形金刚、英雄无限IP 为主，24H1 收入分别占比57%、19%、16%）与盲盒销售方式（提供收集乐趣，24H1 盲盒销售收入占比73.9%），创新采用“标准零件+特征零件”的玩具架构，大部分零件为标准零件，在质量优秀（模具精度0.004 毫米、角色神韵还原&拼搭体验好）的同时实现成本的规模效应。③最后，从渠道和营销角度，2022 年起公司线下经销商渠道快速扩展，助力产品触达终端，通过内容驱动的营销策略打造消费者生态圈，增强复购、提升品牌影响力。
如何看待布鲁可未来增长潜力？我们认为布鲁可未来的增长驱动力主要来自三方面：①全价位：截至24H1末布鲁可三线及以下城市经销商仅128 个，低线级渠道仍有拓展空间，24 年11 月公司已推出9.9 元产品变形金刚星辰版，后续或将继续推出多个IP 的平价产品，助力渠道向下沉市场拓展。②全人群：当前公司客群主要集中在小学男生群体，全球IP 价值Top30 中，仍有众多IP 资源待开发，未来通过IP 矩阵的扩展（如宝可梦、三丽鸥、名侦探柯南）等有助于促进客群向更高年龄层及女性用户群体的扩张。③全球化：目前公司已获得奥特曼IP 在北美、欧洲及亚洲等地的授权，随着IP 授权范围扩大、增加境外销售区域，如在东南亚等市场或有望复制奥特曼、变形金刚等IP 在国内的热销。
盈利预测：我们预计布鲁可2024-2026 年营业收入分别为21.9、34.5、43.4 亿元，同比分别增长149.8%、57.7%、25.8%，经调整归母净利润分别为5.8、10.9、13.6 亿元，同比分别增长699.0%、87.7%、24.0% 。首次覆盖，基于公司的高成长性，给予“买入”评级。
风险提示：
1）IP 授权续期风险：对IP 的喜爱是消费者购买动机之一，公司合作多个知名IP，以奥特曼、变形金刚为主（24H1 收入占比57%、19%），若IP 到期授权无法续期、或续期条款苛刻，将对公司经营造成不利影响。以24H1 情形为基础测算，若IP 授权费用占收入比重提升1、3、5 个百分点，则公司经调整净利润或减少2.7%、8.0%、13.3%。
2）渠道管理风险：公司自2022 年起快速拓展线下经销商渠道，24H1 收入占比91.6%，合作经销商511 家，若公司渠道管理能力不足，造成渠道库存积压、价格体系混乱，或影响品牌形象及产品销售。
3）玩具流行趋势变动风险：玩具的流行趋势更迭较快，若公司未能与受消费者喜爱的IP 开展合作、及时开发符合消费者需求的新产品，或影响公司的经营业绩和成长性。
4）市场竞争加剧风险：若积木人行业竞争对手增多，或者采用激进的竞争策略，则或对公司的收入、业绩增长带来不利影响。