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机构：华泰证券
研究员：龚源月/王可欣
宝立作为依托百胜起家的B 端服务型企业，通过业务赋能+并购空刻，成功补齐C 端短板，BC 两端业务各有千秋（24Q1-3 B 端/C 端收入占比61%/39%）。B 端业务（守）：公司依靠20 余年深耕，已成为西式复合调味品龙头，具备强劲的研发实力与优质的服务精神，复调业务基本盘稳固，客户积累坚实、利润率相对稳定。C 端业务（攻）：方便速食考验产品创新与品牌打造能力，空刻团队对于C 端的理解和运营经验均较为成熟，有望通过新品打造&渠道扩张，持续获得收入增量，烘焙业务亦具备放量弹性。
B 端定制餐调：加速渗透，聚焦研发
定制餐调处发展快车道，21 年我国定制餐调市场规模超400 亿，我们预计26 年市场规模可增至679 亿，22-26 年CAGR 为11%，行业内企业数量多而规模小，研发能力和客户积累或为行业竞争的关键。宝立的研发投入处行业领先地位，并拥有百胜等坚实的大客户资源积累，未来有望形成飞轮效应。
C 端方便速食：风起云涌，品牌引领
疫情后居家消费需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班等特定场景的需求基本盘，速食赛道品类多元化趋势显著，大单品重要性凸显，空刻意面成功抢占用户心智（21 年市占率约64%），C 端运营经验逐步培养成熟。纵向拓渠道与横向拓品类或为速食企业的共同选择，公司不断扩充产品矩阵、完全渠道布局（补齐线下渠道短板），有望保持领军地位。
我们与市场观点不同之处
市场担忧两大板块成长性，我们认为公司多维度成长可期：1）西式餐调：
西餐行业高景气，且产品标准化程度较高，对应西式餐调赛道成长性较优（18-22 年市场规模CAGR 为13%），国产替代趋势初显，赋予公司广阔空间。中长期看，公司的发展潜力在于深挖老客户与开发新客户两个维度，前者主要系通过不断拓品类的方式实现老客户体系内的份额提升，后者可凭借大客户品牌背书形成的灯塔效应，有望与更多中小餐饮客户达成战略合作。
2）轻烹速食：在现象级爆品空刻意面的基础上，未来公司亦有望通过产品端品类裂变、渠道端线上线下全面布局，持续获得收入增量。
盈利预测与估值
我们预计24-26 年归母净利2.4/2.8/3.2 亿，同比-21.0%/+17.6%/+14.5%，对应EPS 为0.59/0.70/0.80 元，参考可比公司25 年PE 均值28x（Wind一致预期），给予其25 年28xPE，目标价19.60 元。
风险提示：西式餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不及预期。