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机构：德邦证券
研究员：熊鹏/黄欣培
专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年。公司2006 年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人，股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品，后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018 年的9.11 亿元和1.20 亿元提升至2023 年的18.48 亿元和3.29 亿元，5 年CAGR 分别为15.20%和22.35%。
休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计，2022 年中国休闲零食市场规模为11654 亿元，预计2027 年将达到12378 亿元，2022-2027 年CAGR 为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货板块2021 年市场规模为1512 亿元，2016-2021 年5 年CAGR 为7.7%，预计2026 年规模将达到2220 亿元，2021-2026 年5 年CAGR 提升至8.0%，加速增长。坚果炒货行业参与者众多，行业集中度提升空间广阔，未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。
强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。（1）产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。
依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板；（2）渠道上重分八大事业部，精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022 年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后续有望开拓其他会员店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已经上架山姆，有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024 年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。
盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026 年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；实现归母净利润4.01/4.64/5.66 亿元，对应EPS为4.30/4.97/6.08 元。选取休闲零食行业内可比公司，25 年行业平均估值为19.62x，考虑到公司渠道和新品的拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。