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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
1）经营回顾：从啄木鸟到红石榴，餐饮龙头不停迭代创新。海底捞于1994 年在四川简阳创立，秉持“服务至上、顾客至上”的理念，系火锅乃至中餐赛道的绝对龙头。2021 年疫情反复，门店快速扩张致同店分流与服务质量下降，海底捞曾阶段遭遇经营危机，2021 年公司归母净利润亏损为41.6 亿元（门店减值损失超36.5 亿元）。为应对危机2021 年11 月海底捞推出“啄木鸟计划”提升经营效能，2022 年归母净利润16.38 亿元顺利扭亏。经营改善下公司启动“硬骨头”计划，即考虑重新开业前期部分啄木鸟计划关停的门店，2023-2024 年公司持续展现出逆行业周期的高水准，2023 全年实现收入414.5 亿元，实现归母净利润44.99 亿元，创上市以来新高。2024 年中报时，海底捞宣布了旨在鼓励孵化和发展更多的餐饮新品牌的“红石榴计划”，在外部宏观稳步复苏的现状下，未来将投入更多资源新品牌孵化上。
2）成长展望：1）同店经营改善：翻台率维持稳健+客单价回暖。从2024 年9 月开始，公司折扣派发更为精准，客单价环比有所提升，12 月初海底捞客单价已回升至约100 元，呈现持续回暖态势。2024 中报时公司整体翻台已达4.2 次，虽距离2019 年的4.8 次仍有差距，但考虑到目前门店接近1400 家、较2019年门店数已翻倍，中性预期下我们预计翻台率同比维持稳定。2）火锅门店扩张：2025 年预计净增高个位数门店占比，加盟边际助力。2021 年啄木鸟计划计划曾提及，翻台率回到4.0 次/天前原则上不开新店，2024 年中期翻台率已回升至4.2 次，公司已具备重启规模开店的基础。而从实际跟踪看，海底捞在门店扩张上也变得更为积极，2024 下半年公司拓店速度将边际加快（纯新开40-50 家），2025 年我们预计实现净增高个位数占比门店。加盟模式模式成熟后预计也会贡献额外增量。3）新品牌孵化：“红石榴计划”加持，烤肉品牌领衔。焰请烤肉铺子是公司“红石榴计划”计划的重点项目之一。焰请烤肉铺子首店于2023年年年底开张，主营融合烤肉品类（即融合中日韩等多国烤肉风格及食材的品类），在运营模型与用户画像上与火锅主业存在较强协同；截至11 月底，焰请烤肉铺子在全国拥有12 家门店，我们预计2025-2026年门店数有望达到100/200 家，据我们测算焰请烤肉单店模型测算年营收约1000 万元，净利润率12-14%。
3）风险提示：翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。
4）投资建议：2023-2024 年公司向市场证明了自身的弱市环境下领先的运营调节能力，展望2025 年客单价回暖、翻台稳健表现下同店有望重回增长通道，且“红石榴计划”赋能下新品牌焰请烤肉铺子扩张有望提速，供应链与门店人工协同下盈利能力有保障。在相对中性的同店增长和审慎开店展望下，维持2024-2026 年归母净利润为46.2/51.2/56.2 亿元，对应增速为3%/11%/10%，动态PE 为19/17/15x。乐观假设下翻台率与客单价均稳中有升且烤肉品牌增速更快，预计2025-2026 年归母净利润为58.3/71.6 亿元，对应增速为3%/26%/23%，动态PE 为15/12x，参考下文海底捞历史估值复盘（成长期PE 估值能达到60-80x），目前海底捞处于同店与新品牌经营拐点期，我们看好经营逻辑扭转后公司戴维斯双击的发展前景，维持公司“优于大市”评级，继续保持推荐。