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机构：海通证券
研究员：李宏科/汪立亭/曹蕾娜/王祎婕
国内业务收入27.1 亿元，同比增长9%；其中名创品牌收入24.4 亿元，同比增长6%。①O2O 提振同店。1-9 月，主要受单量影响，同店同比下滑MSD；O2O业务同比增长近80%，对同店形成了一定支撑。②门店数量稳健增长。截至9月末，国内名创门店共4250 间，环比净增135 间，其中一线/二线/三线及以下城市各净增22/66/47 间。③打造创新店态矩阵。10 月品牌升级发布会上，从IP场景化和品类场景化两个维度切入，推出七层门店矩阵策略，以进一步发挥兴趣消费潜力。④TOPTOY 连续4 个季度盈利，海外扩张启动。收入2.7 亿元，同比增长50%；门店数达234 间，环比净增39 间。此外，继TOPTOY 品牌产品8 月在印尼雅加达旗舰店以店中店模式首次入驻海外后，10 月又在泰国曼谷开出海外首店，东南亚地区将成为未来主要市场。
海外业务收入18.1 亿元，同比增长40%。可比口径下，1-9 月直营/代理市场同店均增长HSD，GMV 同比各增长73%/18%（1H 增速各79%/29%），收入同比各增长67%/20%（1H 增速各74%/16%）。①分地区：拉美/亚洲（除中国）/北美/欧洲地区同店各增长Low Teens/HSD/MSD/LSD。②展店：截至9 月末，海外门店共2936 间，环比净增183 间；其中亚洲（除中国）/北美/欧洲/拉美各净增88/60/16/14 间。
成本结构。①毛利率：创历史新高达44.9%，同比提升3.1pct，主因海外直营市场收入占比提升和TOPTOY 产品组合优化。②费用率：销售费用率22%，同比增长5.1pct，主要受直营门店相关费用影响；管理费用率5.2%，同比增长0.7pct。③经调净利率：经调净利6.9 亿元，同比增长7%；经调净利率15.2%，同比下降1.8pct。
收购永辉超市股份交易进展。公司于9 月签署收购永辉29.4%股权的协议，目前交易通函已经取得了香港联交所的无异议确认，市场监督管理机构已进行经营者集中简易案件公示（公示期已结束），进度符合公司预期。本次交易外部借款不少于投资金额的60%，即37.6 亿。
更新盈利预测和估值。我们预计公司2024-2026 年总收入各172/216/256 亿元，同比各增长24%/25%/18%；经调净利各28.0/35.3/42.3 亿元，同比各增长19%/26%/20%；对应EPS 各2.24/2.82/3.38 元。按2024 年20-25 倍PE，计算合理价值区间48.1-60.2 港元/股（以1HKD=0.93CNY 计算）；维持“优于大市”评级。
风险提示。经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期的风险。