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机构：华创证券
研究员：徐康
业绩逐步改善，ROE 或有望迎来拐点。历年来，ROE 呈下降趋势且低于行业平均水平。拆分ROE，可以发现，ROE 低于行业均值的主要原因是净利润率与行业差距较大，但杠杆与行业差距较小。截至2024H1，杠杆倍数为3.75 倍，仅低于行业水平0.27 倍。
稳步推进财富管理业务转型。经纪业务承压下滑，有望弯道超车。2021~2023年，经纪业务收入小幅下降至9.3 亿元，但市占率小幅提升至0.93%。客户资金规模与两融业务规模分别降至61.1 与40.8 亿元。优化网点布局，持续提质增效。截至2023 年末，公司营业部为82 家，同比减少4.65%，总交易额小幅下降，同比减少3.40%。
投行业务实力强劲，深入推进“城市投行”战略。2014 年~2024H1 投行收入市占率总体趋势上升，截至2024H1，市占率升至2.28%。天风证券自宏泰集团控股以来，积极整合各方资源，聚焦湖北全省布局，以产业研究为介入口，以股、债投资为驱动，探索“服务湖北省城市经济建设的投研、投资、投行共同赋能”，推进“城市投行”工程落地。
持续提升主动管理能力。2023 年，天风资产管理规模小幅回升，受托资产管理规模为1172.40 亿元，同比增长8.07%。同年，受历史股东债务违约影响，资管业务收入受到波及，大幅下降至5.29 亿，同比下降46.9%。随着债务违约影响逐渐消退与湖北宏泰集团接管天风证券后加快风险化解清收，资管业务收入有望改善。
研究能力卓越，发挥“发动机”作用。在2023 年度新财富评选中，天风研究在新财富本土最佳研究团队、最具影响力研究机构、最佳销售服务团队三大奖项评选中全部进入前5 名，已经连续7 年荣获“本土最佳研究团队”前5 名。
最佳分析师评选共有18 个团队入围，其中15 个团队位列前5 名。
历史复盘：公司PB 位于近六年67%分位水平。2020~2023 年行业PB 估值下行，2024 年，行业平均PB 低至1.21X。自2021 年起，公司平均PB 低于行业平均PB。PE 估值高于行业平均，存在较大成长空间。除2022 年外，公司PE均高于行业PE，且差值较大，差值最大为119.5。
投资建议：我们预计天风证券2024/2025/2026 年EPS 为-0.002/0.01/0.02 元人民币，BPS 分别为2.79/2.80/2.81 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.83/1.83/1.82 倍，加权平均ROE 分别为-0.07%/0.53%/0.81%。当前，证券行业基本面触底，静待基本面估值双修复。天风证券目前在控股股东宏泰集团支持和指导下，立足“城市投行”，持续深耕湖北，打通全公司业务条件进行充分联动，为湖北量身打造全方位综合金融服务方案。考虑公司战略布局以及当前的宏观经济形势，首次覆盖，考虑公司及券商板块短期估值提升较快，给予“中性”评级。
风险提示：经济下行压力加大、资本市场大幅波动、部分监管指标贴近或低于预警线、历史股东调整、持续关注上市公司信息披露工作、投资收益对公司业绩实现影响不确定。