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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/唐猛
事件：2024 年12 月4 日晚公司发布公告，拟将旗下矿产资源板块、新能源板块通过协议股权转让或控股股东蜀道集团增资项目公司等方式转入到控股股东蜀道集团旗下，若操作完成，四川路桥不再将三家项目公司纳入合并财务报表范围内。
亏损资产溢价出表，盈利标的持股比例提升，上市公司利润有望获得增厚。根据公司公告，1）2023、2024M1-8 矿业集团净利润分别为-4.62 亿/-2.47 亿，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的矿业集团20%股权给到蜀道集团，作价6.51 亿，资产增值率8.40%。2）2023、2024M1-8 路桥矿业净利润分别为+1823 万/+399 万，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的路桥矿业20%股权给到矿业集团，作价3.57 亿，资产增值率7.85%。3）2023、2024M1-8 清洁能源集团净利润分别为-6219 万/-4483 万，清洁能源集团拟进行增资扩股，四川路桥放弃优先认缴权。操作完成后四川路桥对三家项目公司矿业集团、路桥矿业和清洁能源集团的直接和间接合计持股比例将分别由100%→40%，60%→64%，100%→40%，我们认为亏损标的（矿业集团、清洁能源集团）溢价出表，持股比例下降，同时盈利标的（路桥矿业）持股比例提升，本次资产结构调整方案有望增厚上市公司利润，根据公司公告，如本次交易完成，本年度公司矿业板块、清洁能源板块预计分别增厚公司净利润4 亿元，合计8 亿元，占2023 年上市公司净利润8.9%。
蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司共享投资收益。蜀道集团由四川省交投集团和铁投集团重组组建而成，根据中诚信国际信评报告，蜀道集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设主体和省级铁路投资建设主体，同时公司加速培育交通相关多元化及其他业务，2023 年蜀道集团总资产1.34 万亿，营业总收入2505 亿，归母净利润48.6 亿。我们认为蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司仍保留项目公司股权，共享投资收益。
公司聚焦工程建设主业，充分享受成渝经济圈发展建设红利。2021 年10 月21 日国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，提出到2025 年，出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1 小时可达，铁路网总规模达到9,000 公里以上、覆盖全部20 万以上人口城市，到2035 年建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈。公司作为成渝地区建设主力军，本次资产调整，助力公司聚焦工程建设主业，有望充分享受当地发展建设红利。
投资分析意见：下调24-26 年盈利预测，维持“买入”评级。受地方政府债务压力影响，前期区域投资阶段性放缓，根据公司财报，24H1 公司营业总收入458 亿元，同比-31%，其中工程施工收入418亿元，同比-29%，24Q3 单季公司营业收入同比+13.3%，我们预计公司Q4 有望延续Q3 恢复态势，但全年水平仍低于年初我们给定的假设目标，在此下调公司全年工程板块收入增速预测至-5%，原值为+5%，同步下调公司24-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为75.2 亿/82.8 亿/90.6亿（24-26 年原值96 亿/101 亿/107 亿），同比-16.4%/+10.1%/+9.4%，对应PE9X/8X/7X。我们认为四川路桥作为四川省地方国企享受川渝区域投资机会，同时亏损资产出表更加助力公司轻装上阵，股息率6.79%（按24/12/5 收盘价计算），优于同期同行业地方建筑国企平均3.50%股息率，具备较强配置价值，综合考虑维持“买入”评级。
风险提示：施工转化不及预期；新签不及预期；资产整合进程不及预期。