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机构：群益证券(香港)
研究员：顾向君
公司作为国产宠物食品龙头，今年前三季度业绩维持高速增长。我们认为在行业景气延续和公司品牌力提升下，规模效应将持续带来盈利能力的提振。公司行业竞争力突出，然而考虑短期股东减持影响，予以“区间操作”的投资建议。
点评：
前三季度业绩亮眼，产品结构升级放大盈利。前三季度，公司实现营收36.7 亿，同比增18%，录得归母净利润4.7 亿，同比增50%；3Q 单季度实现营收12.5 亿，同比增19%，录得归母净利润1.6 亿，同比增49%。
今年以来，公司业绩表现优异，自有品牌收入占比提升和产品结构优化，带动公司毛利率显着提升，前三季度毛利率同比提升6.21pcts 至41.98%，单三季度毛利率同比提升3pcts 至41.8%。我们预计全年自有品牌营收占比有望达65%（yoy+1.6pcts），高毛利趋势有望维系。
销售费用投放有所增加，规模效应持续优化费效比。前三季度综合费率为25.9%，同比增加3.3pcts，其中，销售费用率同比提升3pcts 至18.9%，其中受618 大促影响，Q2 同比提升3.97pcts。我们预计Q4 在双十一营销作用下，销售费用投放有较明显增加，考虑产品结构优化，预计费用增加对盈利冲击相对温和，同时，在规模经济效应推动下，若剔除股权激励费用等影响，费效比有望持续改善。
双十一验证品牌力，全年实现股权激励目标无忧。根据公司战报，旗下麦富迪、弗列加特等品牌双11 全网GMV 突破6.7 亿，同比增65%（弗列加特全网销售破2 亿，同比增190%），集团品牌实现天猫全品类榜首。
年中公布的股权激励计划目标2024 年营收同比2023 年增19%，利润同比增21%，考虑双十一和前三季度公司经营情况，我们预计全年达成激励目标问题不大。
盈利预测：预计2024-2026 年将分别实现归母净利润6 亿、7.3 亿和8.7亿，同比增40.8%、21.4%和18%，EPS 分别为1.51 元和1.83 元和2.17元，当前股价对应PE 分别为44 倍、37 倍和31 倍。公司品牌优势突出，行业竞争力较强，但短期内（至2025 年2 月1 日）存在5%以上股东（KKR及北京君联、珠海君联）减持事项（合计减持比例为总股本4%，至11月中已减持2%），因此暂予以“区间操作”的投资建议。
风险提示：行业景气不及预期，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期