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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
波司登发布FY25 财年中期业绩，营收利润再创同期历史新高。FY25 上半财年，波司登集团收入同比上升17.8%至88 亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3 亿元，表现符合预期。中期营收和净利润创历史新高，且中期利润增速连续7 年高于收入增速，高质量增长延续。公司拟派发中期股息每股0.06 港币，同比增长20%，分红率约为54%。
分业务看，羽绒服业务增长超20%，毛利率稳步提升。上半年公司羽绒服业务收入同比增长23%至60.6 亿元，毛利率同比略降0.1pct，主要是由于毛利率较低的雪中飞品牌销售增长较快，业务结构变化导致的毛利率变动。分品牌看，波司登主品牌收入同比上升19.4%至52.8 亿元，毛利率同比提升0.9pct 至66.3%；雪中飞收入同比上升47.1%至3.9 亿元，且毛利率同比上升6pct 至50.1%。贴牌业务收入同比上升13.4%至23.2 亿元，在复杂的外贸环境下依然实现稳健增长。女装业务收入同比下降22%至3.1 亿元，与行业趋势相同，并计提商誉减值7000 万。多元化业务收入同比增长21%至1.2 亿元。
分渠道看，自营渠道领衔高增，彰显真实成长能力。羽绒服业务中，自营业务上半年收入同比增长37%至22.6 亿元，占比37%。截至9/30 日，自营渠道的门店数量为1154 家（波司登1052 家/雪中飞102 家），比财年初增加18 家，自营渠道的高增长彰显真实成长能力。加盟业务收入同比增长13%至34.3 亿元，占比57%，门店数量为2034 家（波司登1821/雪中飞213 家），比财年初减少47 家。线上渠道取得高质量增长，羽绒服业务线上收入同比增长24%至13.5 亿元，占比22%。双十一期间天猫平台销售额位居女装行业排行榜第一，男装行业第二，综合服饰榜第二，仅次于优衣库，在国产品牌中位列第一。
费用管控有效，盈利能力稳步提升。公司上半年毛利率小幅下降0.1pct 至49.9%，得益于较强的费用管控能力，销售费用率同比下降1.4pct 至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7%，主要由于集团在2023 年11 月授予员工的期权费用摊销增加所致。经营利润率同比提升0.2pct 至16.7%，撇除女装业务后（计提了商誉减值）同比提升2.5pct 至19%，最终归母净利率同比提升0.5 个百分点至12.8%，稳步上行。
资产质量稳健，充裕现金增强抗风险能力。上半年存货周转天数为189 天，同比提升29天，主要因：1）由于做了羽绒服原材料涨价较多，公司前期进行了更多原材料的储备；2）今年春节提前，生产备货时间更加前置；3）在当前不确定的市场环境下，公司有意识地放缓加盟发货节奏，希望更多通过小单快反的方式实现更加精准地补单。应收账款周转天数同比减少1 天至63 天，应付账款周转天数同比增加41 天至260 天，反映出较强的产业链低位及议价权。截止到9/30 日，公司现金净值为64 亿元，同比去年的55 亿明显增加。
公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望在中长期贡献增量，持续看好公司未来发展。维持FY24-26 年盈利预测，预计归母净利润分别为36.3/41.9/47.8 亿元，对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。