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机构：信达证券
研究员：范欣悦
个性化教育开创者。公司成立于2001 年，2010 年在美国纽交所上市，2016 年回归A 股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至2024 年6 月末，拥有个性化中心超过240 个，个城市。并从2021 年开始积极布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。
规模化快速发展期（2007~2015 年）：主营业务为向中小学生（K12）提供个性化 1 对 1、个性化小组课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。14 年，推出“e学大”在线教育平台。线下校区快速扩张，CAGR 达到41.8%，将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长，CAGR 达到59.7%。收入经历高增长，14 年业务调整扰动增速。毛利率在25~30%左右。
调整期（2016~2020 年）：16 年7 月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5 亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21 年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18 年保持扩张态势，完成全国化布局；19 年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19 年CAGR 为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。
“双减”后升级期（2021 年至今）：“双减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师数量“双减”后缩减，23 年显著增加。经历22 年的业务调整后，收入在23 年开始恢复增长，且呈加速趋势。毛利率显著提升。
行业分析：政策边际向好，基本面重获新生。政策面，24 年2 月8 日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》；且非学科牌照进程按下“加速键”。基本面，适龄人口数量增长&普通高中学位增加，高中学科类课外培训有望维持10 年的高景气，我们测算，24 年高中学科培训的市场规模为1808 亿元，24~29 年CAGR 有望达到9.8%；非学科培训的市场规模达到3002 亿元，24~29 年CAGR 有望达到3.1%；高考复读的市场规模约201 亿元，29 年有望达到291 亿元，CAGR 为7.6%。从行业中的上市公司来看，扩张重启，盈利能力有望提升。
盈利预测及投资建议：公司是个性化课外培训的开创者和龙头，“双减”后聚焦高中学科类培训，并拓展职业教育领域。“双减”促使供给出清，而需求依旧旺盛，政策边际向好，公司有望充分受益。估计24~26 年每股收益为1.66/2.08/2.54 元，当前股价对应估值26x/21x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。