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机构：华泰证券
研究员：李斌/马晓晨
剔除补缴权益金影响，甲玛矿复产业绩亮眼
量方面， 34000 吨/日矿石处理量满负荷运行、叠加H2 开始开采富矿区，甲玛矿24Q3 铜产量略超预期，Q1-3 铜产、销量分别均为0.2/0.8/1.7 万吨。
若按照Q3 节奏生产，全年铜产量或靠近指引4.32-4.45 吨上限。Q3 副产金、银、铅锌、钼产量亦超预期，若按照Q3 节奏生产，全年金产量或小幅突破年度指引（1.32-1.41 吨）；钼Q1-3 均未销售。成本方面，Q1-3 铜销售成本分别为9.57/4.44/4.21 美元/磅，其中Q3 一次性补缴2017 年7 月-2024 年9 月权益金5440 万美元；我们测算不含权益金的实际销售成本2.76美元/磅、进一步抵扣副产品收益的实际销售成本低至0.53 美元/磅，超预期改善。售价方面，Q3 铜、金价格约为9210 美金/吨、570 元/克（Wind）。
我们测算铜销售计价系数大幅下跌，或与精矿富含金、银、铅、锌等计价金属有关，该情况与2020 年类似。若剔除权益金影响，公司Q3 实际归母净利亮眼，约7000 万美元。此外，公司预计三期尾矿库27H1 投产，届时矿石处理能力将提升至44000 吨/日，有望进一步提升甲玛矿产量及盈利能力。
边坡治理影响逐渐消除，长山壕Q3 实现进一步量升成本降量方面， 23 年边坡治理影响逐渐消除，长山壕24Q3 金产量进一步上升。
Q1-3 产量分别为0.54/0.71/0.97 吨；销量分别为0.53/0.71/0.97 吨。我们判断有望完成全年产量指引3.3-3.5 吨。成本方面，克金成本伴随量升下降，Q1/Q2/Q3 分别1654/1608/1594 美元/盎司；换算克金成本约283/372/369元。此外公司新董事长兼CEO 侯晨光就位，年轻（45 岁）、财务背景，为“中金系”老人，从01 年起在中国黄金集团担任过多个高级管理职务。
给予H 股目标价53.22 港元
鉴于甲玛矿开始采矿富矿区，铜销售计价系数下降，下调该矿24-26 年铜销售计价系数；长山壕矿Q3 单位成本降幅低于预期，上调该矿24-26 年单位成本，测算公司24-26 年归母净利0.75、2.72、2.94 亿美元（前值1.35、3.14、4.71 亿美元）。采用分部估值：公司25 年铜、金业务利润占比56%/44%，可比公司25 年平均PE 估值8.3/17.7X，考虑公司经营矿山较少、利润来源相对单一，给予公司估值折价20%，即铜、金业务分别6.7/14.1X（前值：24E 7.6/30.0X），对应目标价53.22 港元（前值：51.84 港元）。
风险提示：铜、金价波动；生产成本超预期上行。