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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男/徐铖嵘
事件：公司2024 年Q1-Q3 营收98.3 亿元，同比增长32.8%；归母净利润4.2 亿元，同比减少4.5%；毛利率8.9%，同比减少2.1pct，归母净利率4.3%，同比减少1.7pct。其中2024 年Q3 营收30.6 亿元，同比减少4.9%，环比减少19.7%；归母净利润1.2 亿元，同比减少28.9%，环比减少45.3%；毛利率4.6%，同比减少7.6pct，环比减少8.4pct；归母净利率4%，同比减少1.3pct，环比减少1.9pct。
下游排产放缓影响出货、银点下滑影响毛利：2024 年Q1-Q3 银浆出货量超1600 吨，同比增长11%，N 型占比约75%。其中Q3 出货超450 吨，环比减少27%，同比减少26%，其中N 型占比85%。Q3 出货下降主要系下游需求平淡、电池排产受限所致，整体市占率保持30%以上。24Q3 毛利率为4.55%，环比减少8.41pct。主要由于银点价格下行，公司高价银粉库存先进先出法导致毛利受到波动影响。展望Q4，随下游排产提升、银浆出货有望环比提升。
银粉自供提升、新产品积极开拓：公司银粉自供持续提升，Q3 银粉月产量达40 吨，出货20 吨以上，已经实现10%+银粉自供；常州投建3000吨银粉项目预计最晚25Q1 开始投产，逐步爬坡支撑后续盈利。0BB 胶水导入顺利，目前已占据较大市场份额；同时在推进不同电池技术的0BB工艺。BC 端亦推出绝缘胶产品，未来随0BB 及BC 增长有望带动新产品放量。
费用率持续优化、存货环比优化：公司2024 年Q1-Q3 期间费用4.1 亿元，同比增长35.4%；费用率4.2%，同比增长0.1pct。其中Q3 期间费用1.2 亿元，同比减少6%，环比减少29.1%；费用率3.9%，环比减少0.5pct。2024 年Q1-Q3 经营性净现金流为-8 亿元，同比减少58.3%。其中Q3 经营性现金流为-2.7 亿元，环比减少65.7%，同比减少135.9%。
2024 年Q1-Q3 资本开支1.5 亿元，同比增加103.6%。其中Q3 资本开支0.6 亿元，同比增加250.3%，环比增加5.9%。24Q3 末存货9.1 亿元，较年初减少31.1%。
盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测，预计24-26年归母5.8/7.2/8.3(前值为7.4/8.9/10.2)亿元，同增32%/23%/15%，给予25 年23X，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。