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机构：德邦证券
研究员：王华炳
点评：
化工业务：柔性生产穿越周期，正丙醇涨价带来弹性。公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的正戊醇销售企业和丁辛醇残液回收企业，下游主要涵盖医药、农药、颜料、涂料、信息技术用化学品、食品添加剂、表面活性剂、香料等领域。公司布局淄博与南京双基地，淄博基地毗邻齐鲁石化，其为公司直接提供乙烯、合成气、残液等配套原料；南京基地紧邻诚志股份，园区内同样可通过管道直接输送乙烯、合成气、氢气等。我们认为，由于无特定原料端的约束，公司生产经营更为灵活，可紧盯产品边际效益，通过原料端切换生产更高效益产品。全资子公司淄博诺奥2018 年至今盈利实现穿越周期从未亏损，2020 年受益国内需求复苏实现净利润3.41 亿元，2022 年景气低点实现净利润1.64 亿元，展现盈利韧性。
根据百川盈孚，目前国内正丙醇总产能32 万吨，分别为公司全资孙公司南京诺奥10 万吨、南京荣欣4 万吨、鲁西化工8 万吨和宁波巨化5 万吨，近年无新增投产规划，而下游主要消费流向产品（约65%）醋酸正丙酯产能快速扩张，2024E/2025E预计国内新增 15/22 万吨，带动正丙醇新增需求9/14 万吨，国内总需求有望达29/42 万吨，正丙醇供需格局或持续偏紧。据我们测算，若正丙醇价格每上涨1000元/吨，对应公司年化利润增厚约8500 万元，或具备充分的盈利弹性空间。
工程业务：订单或进入收获阶段，鲁油鲁炼有望受益。公司是由央企设计院改制设立的工程公司，多年来致力于为化工企业提供工程咨询、工程设计、工程总承包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务。据公司投关记录，公司在手订单充沛，包括北方华锦联合石化（13 亿元订单）、中石化天津、齐鲁石化、青岛炼化、宁夏宝丰、神华榆林等一大批总包或设计项目，以及长期服务的框架协议单位检维修、技改技措项目等。此外，目前投资规模逾200 亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进，作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。2025-2026 年或为公司工程业务收入结算的高峰，有望带动业绩加速释放。
未来展望：硫磺回收领军企业，新疆煤化工赋予机遇。公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平，运用该技术能将工厂产生的二氧化硫、硫化氢等污染气体回收利用，生产出单质硫，该技术一直服务于石化、煤化工等行业。截至2023 年12 月31 日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计232 套，装置总规模1226 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。此外，公司也是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及QDB 系列耐硫变换催化剂，QLS、QSR 系列硫磺回收催化剂，QSJ 系列水解剂，QTD、QZH 系列脱毒剂、脱硫剂等产品的生产与销售。相关产品应用于大中型煤基合成气项目，包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等。近期，公司陆续承接神华榆林硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、宁夏宝丰能源50 万吨/年煤制烯烃项目硫回收装置工艺包及设计项目、陕煤榆林硫回收装置专利技术许可及技术服务项目，中标了国家能源集团准东20 亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置设计项目等，在新疆煤化工快速发展背景下，公司有望把握机遇，实现盈利能力跃升。
盈利预测：公司是国内最大的正丙醇生产商，产品价格上行有望带来充分利润弹性空间；同时工程业务在手订单充沛，凭借领先的硫磺回收工艺水平，后续有望受益于新疆煤化工的快速发展实现盈利跃升。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为2.85、4.03、5.53 亿元，分别同比+1.1%、+41.2%、+37.2%，对应EPS分别为0.44、0.62、0.85 元。维持公司“买入”评级。
风险提示：订单进度低于预期；下游需求下滑风险；新疆煤化工建设进度不及预期。