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机构：国海证券
研究员：林昕宇/赵兰亭
积极响应以旧换新政策，有望推动需求释放。在国家以旧换新政策的推动下，公司采取双向补贴策略，在地方政府补贴基础上加码企业补贴，充分让利终端消费者。针对用户需求，公司推出明星整家29700 满配套餐升级高品质的欧松板门板、Ag＋抗菌柜体、BARCAHOME 高端沙发，同时整家组合29700、39700、59700 多种材料与配置组合，通过多品类叠加为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案。我们认为在以旧换新的政策推动下，家居相关品类的购买需求有望进一步释放，进而带动公司获取更多流量与后续订单转化空间。
业绩短期承压，中长期有望保持稳步增长趋势。2024Q1-Q3，公司实现营业收入36.75 亿元/同比-6.46%，归母净利润2.66 亿元/同比-23.80%，扣非归母净利润2.33 亿元/同比-28.32%。2024Q3，公司实现营业收入14.63 亿元/同比-10.14%，归母净利润1.17 亿元/同比-30.93%，扣非归母净利润1.07 亿元/同比-33.05%。受公司的收入规模实际达成情况与部分费用投放节奏以及刚性成本等因素影响，期间费用率同比增长，2024Q1-Q3，公司期间费用率为29.20%/同比+3.46pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，同比+2.49/+0.81/-0.15/+0.31pct。
厨柜衣柜有所承压，木门低基数稳健增长。分产品，2024Q1-Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门营业收入分别为16.62/15.04/2.40 亿元，同比分别为-5.18/-10.22/+0.46%。橱柜衣柜主要品类有所承压，木门品类规模较小，实现相对稳健增长。综合毛利率阶段性承压，分品类来看木门规模效益逐步显现。2024Q1-Q3 公司销售毛利率为36.83%/同比-1.58pct，净利率为7.24%/同比-1.65pct。2024Q1-Q3公司的整体橱柜/ 定制衣柜/ 木门毛利率分别为41.58%/37.76%/20.77%,同比变化分别-2.01/-1.01/+2.82pct。由于外部经济环境承压，终端零售承压致使厨衣毛利率下降，木门品类规模效应逐步显现，毛利呈现稳步提升趋势。
海外渠道引领增长，大宗渠道仍具韧性。分渠道来看，2024Q1-Q3直营/经销/大宗/海外业务营业收入分别为2.53/19.17/11.05/1.31 亿元，同比分别为-16.25/-11.81/+0.95/+35.24%。大宗渠道延续稳步增长趋势，海外业务以国际B、C 端业务双核驱动相对高速增长。公司重视门店运营质量，门店数量根据品类发展阶段及需要灵活调整，截至2024Q3 ， 整体橱柜/ 定制衣柜/ 木门/ 直营门店数为1618/1821/1120/20 家，较2023 年末变动-97/-29/+137/-15 家，门店总计4579 家，较2023 年末净减少4 家。木门品类表现相对更优，木门门店仍处扩张期。
盈利预测和投资评级：公司稳步推进整家战略拓展全品类，持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户优化，多品类全渠道发力经营活力与增长动能尽显，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
我们预计2024-2026 年公司实现营业收入为59.74/64.01/68.85 亿元，归母净利润5.21/5.61/6.07 亿元，对应13/12/11xPE。
风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动风险。